DNCA : Le mot de conjoncture
Paris, le 7 octobre 2011
Madame, Monsieur,
Vous trouverez quelques éléments de réflexion qu’il a semblé opportun de vous soumettre sur l’environnement dans lequel nous évoluons actuellement.
Le ralentissement de la croissance est désormais certain car toutes les économies sont, y compris en Chine, confrontées aux bulles d’endettement
Pris dans un engrenage diabolique - crise de la dette publique conduisant à une crise financière, qui dégénère en crise économique - les marchés s’affolent à l’idée d’un retour possible de la récession. Certes, si les dernières prévisions dessinent de plus en plus nettement un scénario de fort ralentissement conjoncturel, la brutale cassure d’activités vécue après la faillite de la Banque Lehman ne paraît pas, à ce stade, être l’hypothèse dominante pour l’économie réelle. Ainsi, la croissance mondiale est toujours attendue à au moins 3% cette année contre une anticipation supérieure à 4% en début d’année. Ce chiffre masque cependant de grandes disparités dans les zones. L’Europe et les Etats-Unis devraient connaître des croissances de PIB proches de 1-1,5% pendant que les pays émergents afficheront toujours des progressions proches de 9%. Les politiques monétaires du monde entier devraient continuer de soutenir ce fragile chemin de croissance et tenter pour les pays émergents de juguler une inflation devenue difficilement contrôlable.
Le mouvement de désendettement global des économies, commencé en 2009, est entré dans une nouvelle phase critique depuis l’annonce du plan de sauvetage de la Grèce. Si l’Europe est déjà sous le feu des projecteurs depuis mai 2010 et les Etats-Unis depuis l’épisode tragique du relèvement du seuil du plafonnement de la dette publique en juillet, ce sont désormais les pays émergents qui inquiètent. Ainsi, en Chine, les plateformes de financement locales porteraient aujourd’hui 1 250 Md€ de dettes garanties implicitement par l’Etat, soit plus d’un tiers des réserves de change chinoises. Par ailleurs, la bulle immobilière chinoise menace une économie qui continue de croître à une vive allure avec une inflation proche de 6%. Au Brésil, la Banque Centrale, inquiète du ralentissement, a déjà baissé son taux de 50 points de base à 12%. L’Inde est, quant à elle, toujours confrontée à la problématique de l’inflation alimentaire. La baisse récente du prix des matières premières n’est aujourd’hui pas encore suffisante pour atténuer les pressions inflationnistes dans ces pays émergents qui bénéficient heureusement encore pour le monde développé d’une bonne trajectoire de croissance économique.
Les obligations d’entreprise sur des maturités courtes demeurent les placements à privilégier
Dans une crise d’endettement généralisé, les marchés obligataires se retrouvent naturellement dans une situation de dislocation affichant des paradoxes de valorisation historiques. D’un côté, les Etats surendettés voient leur taux s’envoler comme en Espagne et en Italie. De l’autre, des Etats, pourtant aussi confrontés à l’endettement et au déficit budgétaire structurels (les Etats-Unis) ou d’autres appelés à renflouer leurs voisins impécunieux (l’Allemagne, la France) peuvent actuellement financer leurs déficits à des taux très bas. Au pire de la crise, les taux allemands à 2 et 10 ans ont ainsi atteint les niveaux historiques de 0,4% et 1,7%. Avec une anticipation d’inflation à 2%, ces placements procurent un rendement réel négatif, un coût que certains investisseurs acceptent de payer pour une apparente « sécurité ».
Le marché primaire du crédit continue de fonctionner au ralenti à l’avantage des entreprises disposant des meilleures signatures. Danone a ainsi pu lancer avec succès une émission à 5 ans au taux de 2,6% et Sanofi a emprunté en dollar à 1,20% sur une échéance 2014. A l’inverse, le marché est resté fermé au secteur financier considéré comme menacé par l’aggravation de la crise des dettes souveraines. Dans la catégorie des entreprises moins bien notées, Peugeot est l’un des rares émetteurs à avoir réalisé une opération depuis la fin du mois de juin (7% de rendement pour une durée de 4 ans et demi). La catégorie high yield offre des rendements attractifs après la forte correction subie au mois d’août (ex : Heidelbergcement à 9,5% sur une maturité 2018). L’incertitude sur l’évolution de la courbe des taux dans un contexte de cycle économique déprimé milite pour des investissements obligataires concentrés sur des maturités courtes et des couples rendement-risque équilibrés.
Les marchés actions demeurent la classe d’actifs risqués affichant la plus forte décote notamment en Europe
Dans un contexte de panique généralisée, l’appel à l’investissement dans des actifs risqués devient inaudible. Pourtant, ce sont les phases de volatilité extrêmes et la fuite vers les actifs prétendus, à tort parfois, comme des refuges, qui créent les conditions d’un investissement rémunérateur à moyen terme sur des classes d’actifs comme les actions. Pour les investisseurs, il apparait aujourd’hui plus rassurant d’investir dans l’or, l’immobilier et les obligations souveraines allemande et américaine ou de laisser leurs avoirs en trésorerie dans les banques, dont ils redoutent pourtant la faillite. La leçon de la perte sèche et immédiate de 10% sur le taux de change du franc suisse contre l’€ n’a pas encore été retenue. Elle pourrait se renouveler toutefois sur l’or dont le cours est déjà passé de 1900$ à 1 600$ en quelques semaines après avoir été multiplié par 6 depuis 2000.
Même si la récession est un scénario qu’on ne peut plus totalement exclure dans les pays développés, la valorisation des actions affiche un niveau en absolu et en relatif faible notamment en Europe (PE 2011 proche de 8,5x). S’il est indéniable que des risques existent sur la croissance et sur la situation budgétaire des pays européens notamment, les actifs dits « de refuge » seront les premiers à souffrir d’une décision politique majeure sur la question de l’endettement en Europe et sur celle du sauvetage du système bancaire européen. L’entreprise bien gérée et bien capitalisée représente à nos yeux le véritable monde souverain puisqu’elle assure, sur la base d’actifs tangibles et compréhensibles, un niveau de dividendes élevé, parfois supérieur à 7% comme le secteur des télécoms. Les secteurs de la pharmacie et du pétrole offrent également des dividendes attractifs qui permettent d’attendre des jours meilleurs sur les marchés. Par ailleurs, la baisse de l’€, surévalué par rapport aux problèmes intrinsèques de la zone monétaire européenne, devrait redonner une compétitivité aux entreprises européennes exportatrices.
Aux cours actuels, les marchés actions, notamment européens, anticipent déjà une aggravation de la crise et une baisse des bénéfices de l’ordre de 20% en 2012. Si le pire n’est pas certain, il est déjà en partie dans les cours. La chute boursière des grandes valeurs européennes s’avère en réalité une mauvaise réponse à un vrai problème. Ces entreprises souvent plus présentes hors d’Europe qu’en Europe sont pénalisées par la localisation géographique de leurs centres de décision et leur lieu de cotation. Globalisées, bien gérées, bien capitalisées, versant des dividendes élevés, elles constituent la vraie richesse de nos économies et les seuls actifs tangibles à prix réellement décotés à ce jour.
Nous restons à votre disposition pour tout complément d’informations.
Dans l’attente de vous retrouver lors de nos prochaines réunions, nous vous prions d’agréer, Madame, Monsieur, l’expression de notre meilleure considération.
L’équipe DNCA Finance