Je viens d’apprendre que Carmignac avait désinvesti ses fonds actions en attendant … J’ai compris qu’il avait réduit à 12 % son exposition actions. Est-ce possible ou ai-je mal compris ?
Un contexte de reprise ferme, mais désynchronisé
Marc Fassone
Écrit par Marc Fassone
Publié Le 03.06.2021 • Édité à 07:23
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Le coût total de la pandémie pour les pays développés tourne autour de 1% du PIB, contre 6% pour les pays émergents, rappelle Raphaël Gallardo. (Photo: Carmignac)
Le coût total de la pandémie pour les pays développés tourne autour de 1% du PIB, contre 6% pour les pays émergents, rappelle Raphaël Gallardo. (Photo: Carmignac)
Pour Raphaël Gallardo, chef économiste chez Carmignac, il faut s’attendre pour ces prochains mois à une persistance de l’inflation et à une possible reprise de la guerre commerciale sino-américaine.
Pour ce qui est du contexte économique, pas de doute: la croissance est de retour. Mais elle ne sera pas la même pour tous. «La pandémie a été un choc mondial, mais asymétrique sur les économies, notamment en raison de la vulnérabilité différente des populations et des économies. De plus, la réponse des autorités a été très différenciée, ce qui a des impacts sur le coût à long terme de cette crise, et aussi sur les profils de reprise.»
La première source de désynchronisation à court terme a été la stratégie vaccinale.
«Les rythmes de vaccination restent extrêmement disparates entre les grands pays. Aux États-Unis, il est en train de s’effondrer; l’Europe est en train de rattraper son retard par rapport au Royaume-Uni, et la Chine, qui était très en retard, est devenue le premier pays en termes de rythme de vaccination. Le Japon, qui a démarré très tardivement, est en train de remonter, mais cela reste très laborieux, tandis que de grands pays émergents comme le Brésil et l’Inde ont toujours du mal à décoller.»
Et si on regarde en cumulé, les différences sont encore plus flagrantes entre les États-Unis, où 65% de la population a reçu au moins une dose, la zone euro (45% seulement), et la Chine, qui, avec 25% de sa population traitée, rattrape et dépasse les pays émergents.
Résultat des politiques de vaccination, le coût total de la pandémie pour les pays développés tourne autour de 1% du PIB, selon le FMI, contre 6% pour les pays émergents.
Le rôle de l’épargne des ménages
Deuxième élément de désynchronisation de la croissance: les politiques budgétaires. «La réponse des politiques budgétaires a été très différenciée et continue à l’être dans la phase post-vaccination. Si on compare États-Unis et zone euro, le soutien fiscal total est respectivement de 13,6% du PIB, contre 6,5%. En caricaturant, la zone euro partait avant la pandémie avec un différentiel de production de 50% inférieur à celui des États-Unis, et le niveau de stimulus qu’elle applique à son économie est de moitié inférieur.»
Raphaël Gallardo constate un autre élément différenciateur: le niveau de l’épargne privée. «Aux États-Unis, le soutien à l’économie a surtout été un soutien aux ménages, alors que la zone euro a soutenu plutôt les entreprises. Une grande partie de ce soutien apporté aux ménages outre-Atlantique a été épargné. Ces montants représentent près de 11% du PIB aux USA, contre 6% dans la zone euro. Il y a donc aux États-Unis un réservoir de pouvoir d’achat qui va booster la croissance américaine bien au-delà de ce que l’on peut espérer.»
En résumé, «si on veut placer les différents pays dans le cycle économique, la Chine est en avance parce qu’elle a été la première touchée par la pandémie et la première à en sortir et qu’elle est en train d’appliquer des politiques économiques plutôt restrictives, alors que tous les autres pays sont plutôt dans la phase de reprise. Un peloton mené par les États-Unis, qui sont sortis plus vite de la crise grâce à leur effort de vaccination plus rapide, suivis par le Royaume-Uni, puis la zone euro. Et vous avez beaucoup de pays, dont le Japon et l’Inde, qui, eux, ne sont pas encore dans la phase de reprise de leur économie à cause du niveau encore élevé des contaminations.»
Chez Carmignac, on parie pour 8,5% de croissance cette année en Chine, 6,8% aux États-Unis, 5,5% au Royaume-Uni, 4,5% en zone euro et 2,5% au Japon. «Donc des chiffres très étalés et des trajectoires pour 2022 qui seront extrêmement disparates.»
Raphaël Gallardo insiste sur le fait qu’au vu des trajectoires actuelles, l’économie américaine entrera en surchauffe en 2022.
Une inflation durable aux États-Unis
L’inflation sera également un thème majeur ces prochains mois. La pandémie a créé un choc positif sur la demande – grâce notamment aux plans de relance et à l’accélération de tendance dans ce que l’on appelle les 3D: la digitalisation, la déglobalisation et la décarbonisation. Cela a créé des goulets d’étranglement qui exercent une pression à la hausse sur les prix. On l’a constaté dans le secteur des semi-conducteurs et de transport. Dans le même temps, les effets positifs de la pandémie – comme la digitalisation – ne joueront qu’à long terme. À court terme se ressent surtout le manque de main-d’œuvre.
Raphaël Gallardo voit l’inflation s’installer durablement, surtout aux États-Unis.
Et il met en garde contre les effets probables entre le décalage des politiques économiques chinoise et américaine. Si la première programme un ralentissement, la seconde programme une surchauffe. «La Chine essaie de soigner son addiction au crédit, alors que le reste du monde fait de la relance et fait tourner la planche à billets. Cette opposition frontale des politiques risque de raviver la guerre commerciale sino-américaine avec le risque d’une balkanisation des chaînes de production à l’échelle mondiale – une déglobalisation.» Le fait déclencheur pourrait bien être la question de l’intervention de la Chine sur les marchés des changes pour éviter une appréciation trop forte de sa monnaie. Manœuvre strictement interdite par le dernier accord commercial entre Washington et Beijing.
Climat propice à la diversification des portefeuilles
Avec un tel scénario, quelle est l’allocation optimale d’un portefeuille?
Pour Kevin Thozet, membre du comité d’investissement de Carmignac, ce contexte reste plus porteur pour les actions que pour les obligations. Et la désynchronisation a ceci de positif qu’elle permet une meilleure diversification des portefeuilles.
Pour lui, le thème de la croissance reste le tout bon portefeuille, étant entendu que la dynamique économique reste bonne pour les secteurs cycliques, mais pas suffisamment pour les titres «value».
Il reste prudent sur le secteur obligataire et plaide pour une faible exposition au dollar, en raison d’un différentiel de croissance moins favorable pour les États-Unis et de vents contraires structurels.
Carmignac s Note Avril 2021
EQUILIBRE INSTABLE
09.04.2021
4 minutes
En dépit des perspectives de croissance pour l’économie mondiale cette année, la hausse des taux d’intérêt pourrait ouvrir une période d’instabilité sur les marchés financiers, explique Didier Saint-Georges, Membre du Comité d’Investissement Stratégique de Carmignac.
Comment analysez-vous la situation actuelle des marchés financiers ?
Didier Saint-Georges : Le mois dernier, nous évoquions les effets potentiels sur les actions de la hausse des taux d’intérêt sur fond d’interrogations à l’égard de la croissance américaine. Le mois de mars n’a pas changé la donne. Il existe toujours un risque de voir les taux poursuivre leur hausse accompagnée d’une volatilité en Bourse. Les données des prochains mois, tant économiques que politiques, pourraient être décisives dans la cristallisation d’une nouvelle tendance pour les marchés financiers.
Qu’en est-il aujourd’hui du risque de surchauffe de l’économie américaine que vous abordiez également le mois dernier ?
DSG : Ce risque reste d’actualité. Grâce aux progrès réalisés dans le programme de vaccination aux Etats-Unis, la détérioration de la situation sanitaire est beaucoup plus limitée qu’en Europe et dans le monde émergent (hors Chine), et le nombre d’hospitalisations n’augmente pas. En conséquence, l’économie américaine est déjà en pleine phase de réouverture au moment où les chèques de subventions aux ménages prévus par le plan de sauvetage de l’Administration Biden ont commencé à être distribués.
Le Président Biden semble déterminé dans sa volonté de soutenir l’économie américaine…
DSG : La détermination du nouveau gouvernement américain est en effet extrêmement forte pour faire passer maintenant son plan de relance (American Jobs Plan) de 2 000 milliards de dollars, auquel devrait s’ajouter rapidement un autre plan de 1 000 milliards de dollars. Les montants en jeu sont sans précédent, et l’impératif politique de soutenir la croissance économique au moins jusqu’aux élections de mi-mandat qui se tiendront fin 2022 augure d’une poursuite de ce volontarisme l’an prochain.
Quelles sont vos prévisions de croissance pour l’économie américaine ?
DSG : La dynamique actuelle devrait se poursuivre. Une croissance du PIB (Produit intérieur brut) américain supérieure à 7% en 2021 est désormais plausible avec un taux de reprise d’activité que nous estimons déjà à 50% environ dans les secteurs précédemment gelés (restauration, hôtellerie, transport aérien et loisirs), et un recul du chômage qui semble se poursuivre dans la plupart des États. Attention cependant ; cette conjonction aux États-Unis entre une demande de consommation qui peut enfin être assouvie et un programme de soutien apparemment sans limites nourrit le scénario d’une possible surchauffe, c’est-à -dire d’une croissance s’accompagnant d’une forte hausse des prix.
La banque centrale américaine ne peut-elle pas intervenir pour éviter cette surchauffe de l’économie aux Etats-Unis ?
DSG : La Réserve fédérale américaine (Fed) est en quelque sorte confrontée au choix de Sophie : réduire ce risque de surchauffe ou éviter un retournement des marchés financiers. En retardant le relèvement de ses propres taux d’intérêt, la Fed alimente la crainte d’une hausse des prix sur fond de relance de l’économie, plans de soutien, baisse du chômage, etc. Cette crainte a pour conséquence d’augmenter le niveau des taux à long terme, ce qui peut peser sur les actions et être un frein pour l’immobilier par exemple. A l’inverse, si elle remonte ses propres taux, cela va mécaniquement entraîner une hausse des taux d’intérêt à plus court terme négociés sur les marchés financiers, générant du même coup un risque pour les actions, voire pour l’activité économique elle-même.
La situation que vous décrivez pour l’économie américaine semble très différente de celle que nous connaissons actuellement en Europe…
DSG : Les retards accumulés par l’Europe dans ses campagnes de vaccination lui coûtent cher aujourd’hui car cela se traduit par de nouvelles restrictions à l’activité économique, inévitables pendant encore plusieurs mois. La croissance européenne pourra difficilement dépasser 4% cette année, malgré un effet de base particulièrement favorable après le recul de l’an dernier.
Pourtant les actions ont réalisé de meilleures performances en Europe qu’aux Etats-Unis au premier trimestre. N’est-ce pas paradoxal ?
DSG : Le retard économique pris par l’Europe - qui s’explique par les ratés de sa politique vaccinale et la modestie de ses plans de relance par rapport à ceux des États-Unis - a au moins eu jusqu’ici l’avantage de générer moins de tensions sur les taux d’intérêt européens. C’est cette position de retardataire qui explique notamment la surperformance récente des marchés actions européens. Mais les marchés financiers et l’économie étant des phénomènes globaux, on peut s’attendre d’une part à un rattrapage économique de la région, a fortiori avec l’accélération tant attendue du rythme des vaccinations, et de l’autre à des tensions sur les taux d’intérêt en Europe, comme c’est le cas aux Etats-Unis.
Pour l’heure, les investisseurs semblent plutôt optimistes…
DSG : A l’heure actuelle, l’enthousiasme suscité par le rebond économique l’emporte dans la psychologie des investisseurs sur les risques de surchauffe, d’augmentation durable des prix, et de hausse excessive des taux d’intérêt, qui peuvent légitimement sembler un peu chimériques, surtout vus d’Europe. En outre, l’augmentation des prix peut être contenue par plusieurs facteurs qui restent d’actualité : la démographie, le surendettement et les ruptures technologiques. Mais l’équilibre actuel des marchés financiers est instable.
Comment cela ?
DSG : En tant que gestionnaires de risques, il nous semble important de ne pas écarter la possibilité que le souffle donné à l’économie américaine change le paradigme des dix dernières années sur les marchés financiers car, comme à la fin des années 1960, l’Amérique entreprend aujourd’hui un tournant proprement radical de sa politique économique. D’ailleurs, comme à cette époque, quand « l’exceptionnalisme américain » - ce privilège qui permet aux États-Unis, grâce à leur situation dominante, de s’autoriser des déséquilibres financiers plus élevés qu’ailleurs - ne suffira plus à masquer l’énormité des déficits accumulés, le dollar pourrait à terme en faire les frais et enfin baisser, au bénéfice des pays émergents.
Comment gérez-vous la situation dans un tel contexte ?
DSG : Dans l’immédiat, compte tenu notamment des risques de hausse des taux d’intérêt, il nous semble plutôt prioritaire de gérer la possibilité d’une période d’instabilité sur les marchés financiers afin de pouvoir conserver en portefeuille le fort potentiel de nos investissements de long terme. Dans les prochains mois, nous allons donc continuer d’investir en fonction de nos convictions de long terme, dont certaines, comme la transition énergétique, sont mêmes renforcées par les plans de relance aux Etats-Unis, tout en surveillant avec une très grande attention les équilibres en Bourse.
Les 4 paris de Carmignac pour continuer de performer avec les actions…
Publié le mardi 4 mai 2021
Si après une année 2020 spectaculaire, l’élan des valeurs technologiques s’essouffle, les convictions de Carmignac Investissement restent intactes. Les prix rédhibitoires et la réouverture des économies a, en effet, favorisé la « value » cyclique.
Face à ce défi, Axelle Pinon (Equity Product Specialist Manager chez Carmignac Investissement) nous explique pourquoi et comment Carmignac Investissement compte tenir ses paris sur ces « leaders de demain ».
Tout d’abord, ce ne sont pas que pas que des Google ou des Amazon dont on parle mais « toutes les entreprises qui ont pu provoquer, conduire, ou même s’adapter à ces changements séculaires », selon Axelle Pinon. Elles offrent donc plus de visibilité sur la croissance de leurs revenus. La gestion croit aujourd’hui en leur fort potentiel de hausse « quelles que soient les conditions économiques », y compris ces sujets d’inflation et de hausse de taux qui, actuellement, terrifient les investisseurs et agitent les marchés.
Le portefeuille va se construire sur 4 grandes tendances séculaires :
Le nouveau consommateur (37%)
Le e-commerce gagne d’ores et déjà du terrain dans nos modes de consommation, mais reste à un taux de pénétration très faible. Une fois que l’écosystème gagnera en maturité, la monétisation des plateformes permettra enfin une hausse notable des marges. L’éducation numérique est un autre thème phare, dont les débuts couronnés de succès permettront d’enrichir et améliorer les contenus à l’avenir. Le consommateur est également à la recherche d’authenticité. Quelques marques ont su se réinventer pour répondre à ce besoin en utilisant notamment la réalité augmentée pour améliorer l’expérience des clients et les attirer en magasin. Enfin, les marques de luxe qui sauront préserver et capitaliser sur la rareté de leur produits (Hermès) semblent avoir un avenir prometteur.
L’économie du digital (30%)
5% du PIB provient aujourd’hui des dépenses de technologie par les entreprises, ce chiffre va au moins doubler sur les 10 prochaines années. Les applications du Cloud deviennent incontournables (RH, finance…), mais le taux de pénétration est là encore toujours faible. La Data est aujourd’hui le Saint Graal des entreprises, l’exemple de Netflix l’illustre bien. L’entreprise a su exploiter les données des utilisateurs pour offrir un contenu « ultra-personnalisé » et cibler ses investissements.
La santé du futur (16.3%)
Le vieillissement de la population est une tendance séculaire qui transforme profondément le secteur de la santé faisant naître de nouveaux besoins (ex : soins à domicile), mis en lumière par la pandémie. La gestion identifie également la Chine comme un vivier riche d’opportunités. En retard par rapport aux pays développés, des avancées notables s’y font ressentir : 95% de la population a accès à une couverture de base (vs 3% dans les années 2000s !). Enfin, le 3ème vecteur est le développement de solutions médicales innovantes sur une multitude de sujets (thérapie génique, chirurgie robotique…).
Le changement climatique (6%)
Sur ce sujet, la gestion reste sur sa garde pour deux raisons : l’exubérance des valorisations et le risque lié aux « pure players » (vendu NIO après une envolée de 600% depuis son entrée en portefeuille). En plus des énergies renouvelables, la gestion s’intéresse particulièrement à la mobilité électrique qui a su asseoir son positionnement au-delà de son intérêt écologique. L’argumentaire est simple: « le game changer, c’est qu’on est passé de produits qui ne font pas rêver à des véhicules plus attractifs que les automobiles traditionnelles… Et pour cela, on peut remercier Tesla ».
Mais le serpent de mer redouté des gérants « growth » revient … Quid de la rotation sectorielle ?
Le mandat des gérants ne les empêche pas de gérer ni la taille de leurs positions ni la cyclicité de leur portefeuille : prises de bénéfices, et liquidation de tout ce qui peut souffrir d’une hausse des taux. En parallèle, 30% du portefeuille est à ce jour exposé à « des titres de croissance séculaire directement liés à la réouverture des économies » selon Axelle Pinon.
Les fonds sont donc réalloués dans :
Le luxe et la consommation discrétionnaire (Hermès, Volswagen, Puma) : favorisée par des niveaux d’épargne « forcés » et élevés, qui n’attendent que d’être déboursés
La mobilité et le tourisme (Booking, Ryannair, Uber) : profitant des aides de l’état (dont certaines structures endettées mais qui voient le bout du tunnel) et les réouvertures
Les financières (Capital One, Worldline) : en dehors des bancaires qui souffrent de problèmes structurels (réglementation, concurrence des Fintechs…)
Pour conclure, il est vrai que la reprise cyclique a entravé la trajectoire du style croissance, celui-ci est amené à sous-performer « temporairement » selon la Axelle Pinon. Cependant, Carmignac Investissement s’est agilement positionné pour capturer de la valeur, à travers un savant mélange entre des titres sensibles à la reprise économique, et d’autres naviguant avec prestesse les grandes mutations séculaires.
Le fonds a en effet surperformé 82% de ses pairs depuis sa prise en charge par David Older.
Pour en savoir plus sur Carmignac Investissement (+7,12% YTD après +33,65% en 2020 et +24,75% en 2019) et les fonds Carmignac, cliquez ici.
Article rédigé par H24 Finance. Tous droits réservés.
Seulement une question de temps ‹ ›: l’ancien de Carmignac craint le déménagement de la Chine à Taïwan
Le responsable des actions du groupe français établit des parallèles entre l’imposition de la Chine sur le marché de Hong Kong et ses implications pour le secteur des semi-conducteur
par CHRIS SLOLEY
Publié 6 MAI 2021 À 08H30
`` Seulement une question de temps ‹ ›: l’ancien de Carmignac craint le déménagement de la Chine à Taïwan
Le responsable des actions de Carmignac a fait part de ses inquiétudes quant au fait que le marché mondial de la technologie est de plus en plus dépendant de l’industrie taïwanaise des semi-conducteurs et qu’il pourrait très facilement devenir un point de pincement pour les conflits entre les pays occidentaux et la Chine.
S’exprimant dans le cadre d’une table ronde axée sur la technologie, David Older , qui co-dirige également le fonds phare Carmignac Patrimoine , a déclaré que le monde de la technologie bifurquait entre ce qui fonctionne pour la Chine et ce qui fonctionne pour les pays occidentaux.
La santé de l’industrie mondiale des semi-conducteurs a fait l’objet d’un examen minutieux dans le contexte de la pandémie de Covid-19. Cela a entraîné une pénurie sur les marchés clés, stimulée par une énorme accélération de l’adoption de la technologie pendant la pandémie.
Older a déclaré: «Il est très clair que deux écosystèmes se forment dans le monde. L’un, la Chine en tant que marché et l’autre essentiellement les pays occidentaux en dehors de la Chine.
«Nous sommes fermement convaincus que cela va continuer pour les sociétés Internet, donc les sociétés technologiques, etc. Il y a un problème aujourd’hui où le monde, le monde développé, dépend trop de Taiwan pour la fabrication de semi-conducteurs. Je pense que cela rend beaucoup de politiciens nerveux.
Older a souligné comment la Chine était devenue plus étroitement impliquée dans la situation politique de Hong Kong ces dernières années. `` Nous avons vu ce qui s’est passé à Hong Kong avec la Chine prenant un contrôle plus direct, ce n’est probablement qu’une question de temps avant que la même chose ne soit tentée à Taiwan.
`` Je pense qu’il y a une précipitation en ce moment pour renforcer la capacité de fabrication en dehors de la Chine, et beaucoup de pression du gouvernement américain sur des entreprises américaines comme Intel, mais aussi sur d’importants partenaires stratégiques comme Samsung, comme TSMC, pour renforcer leurs capacités en dehors de Taïwan.
«C’est pourquoi vous voyez ces dizaines de milliards de dollars d’annonces d’investissements pour la capacité construite aux États-Unis aujourd’hui. Cela prendra probablement de deux à trois ans. Mais c’est la chronologie sur laquelle ce problème est susceptible d’être résolu.
On a demandé à l’équipe technologique de Carmignac comment la Chine pouvait réduire sa dépendance vis-à -vis de ses voisins proches et améliorer son autosuffisance. Un collègue plus âgé, Nicholas Hancock, qui est analyste TMT à la maison de fonds française, a déclaré que la Chine avait déployé des efforts concertés pour réduire sa dépendance ces dernières années.
«Le problème, c’est qu’à la pointe la plus avancée de la fabrication de semi-conducteurs, ce que nous appelons le nœud de pointe, ils ont encore plusieurs années de retard sur Taïwan et les États-Unis. Le problème est que ces machines dont j’ai parlé avant la machine de lithographie ASML, par exemple, sont une machine incroyablement compliquée qui a mis des décennies à se perfectionner et à résoudre.
«La Chine, en particulier dans le domaine des équipements de fabrication de semi-conducteurs, est très en retard et il faudra beaucoup de temps et d’investissements pour rattraper son retard. Il n’y a certainement aucune garantie de succès.
Hancock a déclaré que la prochaine étape verra probablement la Chine aborder l’extrémité inférieure du cycle de fabrication, car elle ne dispose pas des machines et de l’expertise avancées pour réellement concurrencer le leader mondial Taiwan Semiconductor (TSMC).
«En raison des restrictions américaines, [la Chine] n’est pas en mesure de se procurer les machines les plus avancées auprès des grandes sociétés occidentales de fabrication de semi-conducteurs, des sociétés occidentales et japonaises de fabrication de semi-conducteurs. Ils essaient donc d’investir, mais nous ne les voyons pas rattraper leur retard pendant au moins quatre ou cinq ans au moins.
Et Poutine envahit l’Ukraine… En route vers le monde d’après
Carmignac
Frédéric Leroux, membre du comité d’investissement stratégique de Carmignac, explique les conséquences économiques et financières de la guerre en Ukraine pour les investisseurs.
Que retenez-vous du mois qui vient de s’écouler ?
Frédéric Leroux: Comme tout le monde, l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Cet événement majeur aux implications humanitaires d’abord et économiques ensuite a pris de court l’immense majorité des commentateurs occidentaux et les gérants que nous sommes.
Quels furent les impacts de cette invasion sur les marchés financiers ?
F.L.: Les titres de dette russe ont presqu’immédiatement perdu entre 60 % et 80 % de leur valeur. Simultanément, les actions russes cotées en Grande-Bretagne – le plus souvent des banques ou des producteurs de pétrole ou d’autres matières premières industrielles - ont abandonné de 92 % à 99 % de leur valeur entre le 16 février et le 1er mars, veille de la suspension des cotations en Bourse. En parallèle, les prix du gaz étaient momentanément multipliés par deux et demi en Europe alors que les cours du pétrole progressaient de 55 %.
Et pour Carmignac ?
F.L.: Cette invasion est survenue alors que nos fonds obligataires portaient de la dette russe à concurrence d’un pourcentage réduit mais impactant. Réduit compte tenu des bons fondamentaux de la dette russe avant son entrée dans cette guerre inattendue et impactant compte tenu des effets des sanctions décidées par les Occidentaux à l’encontre de la Russie. La valorisation de certains de nos fonds s’en est ressentie.
Comment expliquez-vous une telle réaction des marchés financiers ?
F.L.: Deux facteurs distincts permettent de l’expliquer. Le premier est bien sûr celui des sanctions imposées à la Russie par le monde occidental, parmi lesquelles l’embargo sur les achats de pétrole et de gaz russes par les Américains et les Britanniques ; le bannissement de certaines banques du système de règlements internationaux SWIFT, interdisant les exclus de se faire payer leurs ventes ; ou encore le gel des actifs de la banque centrale russe à l’étranger.
Les autorités russes ont, elles aussi, pris des mesures de rétorsion en réponse…
F.L.: Exactement ! Les entreprises russes ne pourraient bientôt plus rembourser leurs emprunts en devises étrangères et certaines matières premières pourraient ne plus être exportables contribuant potentiellement à de nouveaux goulets d’étranglement dans les chaînes de production mondiales.
Sanctions et mesures de rétorsion risquent d’avoir de fortes répercussions économiques…
F.L.: Les sanctions, économiquement très lourdes, sont de nature à rendre rapidement exsangue l’économie russe mais leurs effets directs et les mesures de rétorsion qui leur répondent vont aussi affecter le reste du monde en accélérant les tendances observées avant le conflit : inflation et ralentissement économique.
Et quel est le second facteur d’explication de cette vive réaction boursière ?
F.L.: Le second facteur de cet ajustement violent du prix des actifs russes et de l’énergie fossile est celui de l’engagement de la Finance mondiale en faveur de considérations environnementales, sociales et de gouvernance (ESG). Un tel engagement vise à favoriser le financement du développement durable. Dans le contexte de l’invasion russe, une société de gestion engagée, comme la nôtre, dans une telle démarche ne saurait continuer à investir en Russie comme si rien ne s’était passé.
Difficile en effet d’investir dans des actions russes ou de financer l’Etat russe dans ces conditions…
F.L.: Chez Carmignac, nous avons pris la décision de nous interdire, jusqu’à nouvel ordre, tout achat de titres russes. Partagée par de nombreux autres investisseurs, cette décision a contribué à amplifier la dépréciation des cours des titres russes, bien au-delà de ce qu’auraient justifié les seules sanctions économiques. Cela illustre aussi les nouvelles aspirations de la société : l’envie d’une économie plus « morale » repoussant au second plan l’exigence d’efficacité économique immédiate.
A vous écouter, il semble que les conséquences pour l’économie mondiale puissent être très lourdes…
F.L.: Les effets de ce conflit et les décisions qui en découlent peuvent d’ores et déjà être perçus comme potentiellement dévastateurs pour l’ensemble de l’économie mondiale. Cela aura peut-être la vertu de conduire plus rapidement que prévu vers une solution négociée à la fin du conflit…
L’inflation était au cœur des préoccupations avant cette guerre. Qu’en est-il désormais ?
F.L.: Elle l’est plus que jamais. Les mesures qui ont été prises ou annoncées pourraient contribuer à installer l’inflation dans notre quotidien en en multipliant les sources. Accélération de la transition énergétique, augmentation des budgets d’armement, redéfinition des itinéraires d’approvisionnement énergétique, relocalisation des productions sont en effet autant de décisions qui nourriront l’inflation durant des années avant de produire quelque forme d’efficacité économique. En ce sens, ce conflit pourrait initier un nouvel ordre économique.
Que voulez-vous dire ?
F.L.: Après quarante années marquées par le ralentissement de la hausse des prix, fondé sur une puissante intégration économique globale et une démographie vertueuse, un nouvel environnement pourrait voir le jour. Un nouvel ordre économique marqué par une forme de repli sur soi économique, une « dé-intégration » visant à favoriser l’indépendance industrielle et énergétique dont la pandémie et les tensions géopolitiques actuelles auront révélé avec force la nécessité.
Quelles pourraient en être les conséquences ?
F.L.: Ce renversement vers davantage d’inflation redonnerait un lustre longtemps oublié aux secteurs de l’ancienne économie pourvu que les contraintes multiples à leur réimplantation soient réexaminées avec rationalité. Les avancées technologiques en cours devraient faciliter ce retour partiel au monde d’avant en promettant de lui conférer à terme une efficacité redoutable. C’est peut-être cela le « monde d’après ».
Carmignac : « Et Poutine envahit l’Ukraine… En route vers le monde d’après ? »
Publié le vendredi 25 mars 2022
La Carmignac’s note par Frédéric Leroux, Responsable Équipe Cross Asset et Gérant chez Carmignac.
Ce qu’il faut retenir :
L’invasion de l’Ukraine a pris de court Carmignac, dont les fonds obligataires portaient de la dette russe à concurrence d’un pourcentage réduit mais impactant, et la valorisation s’en est ressentie.
2 facteurs expliquent l’ajustement aussi ample et instantané du prix des actifs russes et de l’énergie fossile :
les sanctions imposées par le monde occidental
l’engagement de la Finance mondiale en faveur de considérations ESG
Selon Frédéric Leroux, une société de gestion engagée ne saurait continuer à investir en Russie comme si rien ne s’était passé. Carmignac s’est ainsi interdit tout achat de titres russes.
La réponse politique a un coût économique très lourd mais illustre les nouvelles aspirations de la société et l’envie d’une économie plus « morale ».
L’inflation va être ancrée durablement dans notre quotidien.
Cet événement majeur aux implications humanitaires d’abord et économiques ensuite a pris de court l’immense majorité des commentateurs occidentaux et les gérants que nous sommes. Cette invasion est survenue alors que nos fonds obligataires portaient de la dette russe à concurrence d’un pourcentage réduit mais impactant. Réduit compte tenu des bons fondamentaux de la dette russe avant son entrée dans cette guerre inattendue et impactant du fait des effets des sanctions décidées par les Occidentaux à l’encontre de la Russie. La valorisation de certains de nos fonds s’en est ressentie.
Les titres de dette russe, publique ou privée, ont en effet presqu’immédiatement perdu entre 60 % et 80 % de leur valeur. Simultanément, les actions russes cotées en Grande-Bretagne – le plus souvent des banques ou des producteurs de pétrole ou d’autres matières premières industrielles - ont abandonné de 92 % à 99 % de leur valeur entre le 16 février et le 1er mars, veille de la suspension des cotations. Simultanément, les prix du gaz en Europe étaient momentanément multipliés par deux et demi alors que les cours du pétrole progressaient de 55 %.
Pourquoi un ajustement aussi ample et instantané ? Seule la prise en compte de deux facteurs distincts permet de l’expliquer.
Le premier est bien sûr celui des sanctions imposées par le monde occidental, qu’un ministre français dans un grand élan de témérité qualifia de « guerre économique et financière totale livrée à la Russie » dont nous allons « provoquer l’effondrement ». Les sanctions les plus pénalisantes à ce jour sont le bannissement de certaines banques du système de règlements internationaux SWIFT, interdisant les exclus de se faire payer leurs ventes ; le gel des actifs de la banque centrale russe à l’étranger, empêchant notamment la défense du rouble mais aussi le remboursement des emprunts russes en devises ; l’embargo sur les ventes occidentales de biens et services technologiques garantissant une mise à l’arrêt rapide de nombreux secteurs d’activité ; le gel des avoirs à l’étranger des principaux dirigeants russes et des oligarques qui pourra fragiliser leur soutien à Vladimir Poutine ; l’embargo sur les achats de pétrole et de gaz russes par les Américains et les Britanniques.
En réponse, les Russes ont pris des mesures de rétorsion comme l’interdiction faite aux entreprises nationales de rembourser leurs emprunts en devises ou le bannissement de certaines matières premières à l’exportation, contribuant potentiellement à de nouveaux goulets d’étranglement dans les chaînes de production mondiales. Les sanctions, économiquement très lourdes, sont de nature à rendre rapidement exsangue l’économie russe mais les mesures de rétorsion qui leur répondent vont aussi affecter le reste du monde en accélérant les tendances observées avant le conflit : inflation et ralentissement économique.
Le second facteur de cet ajustement violent du prix des actifs russes et de l’énergie fossile est celui de l’engagement de la Finance mondiale en faveur de considérations environnementales, sociales et de gouvernance (ESG) visant à favoriser le financement du développement durable. Dans le contexte de l’invasion russe, une société de gestion engagée dans une telle démarche vis-à -vis de ses clients, des conseillers financiers et des sélectionneurs de fonds ne saurait continuer à investir en Russie comme si rien ne s’était passé. Dès lors, la réaction la plus logique et légitime de ces investisseurs auxquels nous appartenons a été de s’interdire jusqu’à nouvel ordre tout achat de titres russes. Cette décision partagée par un très grand nombre de gestionnaires d’actifs a contribué à amplifier la dépréciation des cours des titres russes, bien au-delà de ce qu’auraient justifié les seules sanctions économiques.
« Un coût économique très lourd »
Le respect des engagements pris en matière d’ESG, qui pousse vers le haut les prix de l’énergie en accélérant le rythme de la transition énergétique, combiné aux sanctions, aux mesures de rétorsion et aux décisions de certaines grandes entreprises occidentales de cesser leurs opérations en Russie crée une situation économique extrême. Celle-ci aura peut-être la vertu de conduire plus rapidement que prévu vers une solution négociée à la fin du conflit, tant les effets de cette situation peuvent d’ores et déjà être perçus comme potentiellement dévastateurs pour l’ensemble de l’économie mondiale. La réponse politique applaudie par l’opinion publique à l’invasion russe ajoutée aux mesures prises par les investisseurs et les entreprises en Occident a un coût économique très lourd. Ces décisions illustrent cependant les nouvelles aspirations de la société : l’envie d’une économie plus « morale » repoussant au second plan l’exigence d’efficacité économique immédiate qui a présidé à nos choix économiques au cours des décennies passées.
La confirmation de ces nouvelles aspirations contribuerait à ancrer durablement l’inflation dans notre quotidien, au-delà des tensions actuelles strictement liées à la guerre en Ukraine. Les grandes décisions politiques qui semblent devoir accompagner l’événement tragique qui nous consterne tous renforcent elles aussi la sanctuarisation des tendances inflationnistes en en multipliant les racines. Accélération de la transition énergétique, augmentation des budgets d’armement, redéfinition des itinéraires d’approvisionnement énergétique, relocalisation des productions sont en effet autant de décisions qui nourriront l’inflation durant des années avant de produire quelque forme d’efficacité économique.
En ce sens, le conflit russo-ukrainien viendrait confirmer la fin de la dynamique désinflationniste des quarante dernières années fondée sur une puissante intégration économique globale et une démographie vertueuse, et initier un nouvel ordre économique. Un nouvel ordre marqué par une forme de repli sur soi économique, une « dé-intégration » visant à favoriser l’indépendance industrielle et énergétique dont la pandémie et les tensions géopolitiques actuelles auront révélé avec force la nécessité. Ce renversement du cycle long, de la désinflation vers plus d’inflation, redonnerait un lustre longtemps oublié aux secteurs de l’ancienne économie pourvu que les contraintes multiples à leur réimplantation soient réexaminées avec rationalité. Les avancées technologiques en cours devraient faciliter ce retour partiel au monde d’avant en promettant de lui conférer à terme une efficacité redoutable. C’est peut-être cela le « monde d’après ».
Crise russo-ukrainienne : gérer un choc soudain aux effets potentiellement durables
Le conflit entre la Russie et l’Ukraine est une véritable tragédie pour l’Europe et le monde. Il fragilise la paix et met en péril la vie de milliers d’innocents. Nos pensées vont vers les victimes de cette guerre qui, nous l’espérons, trouvera une issue rapide.
Dans ce contexte, nous prenons toute la mesure de notre mission : gérer au mieux le capital qui nous a été confié afin d’atteindre les objectifs d’épargne à long terme de nos clients.
Nous prenons en continu les décisions qui s’imposent et opérons les ajustements nécessaires dans nos portefeuilles, dans le respect absolu de notre devoir fiduciaire et dans le meilleur intérêt de nos clients, en fonction de l’évolution de la situation.
La décision russe d’envahir l’Ukraine a constitué un choc sur les marchés financiers
L’invasion russe pose désormais la question de l’éligibilité des titres russes à nos fonds
Le nouvel environnement économique mondial
L’adaptation de notre stratégie d’investissement
La décision russe d’envahir l’Ukraine a constitué un choc sur les marchés financiers
La décision russe d’envahir l’Ukraine a constitué un choc sur les marchés financiers, tant le consensus s’accordait sur sa très faible probabilité.
Notre gamme de fonds émergents mais aussi Carmignac Sécurité ou Carmignac Patrimoine reflétaient cette perspective consensuelle, nos gérants considérant que la situation avait atteint son pic de tension. Nous avions pris des positions dans une optique de long terme selon des considérations à la fois financières et extra-financières comme nous le faisons en toutes circonstances.
La remontée brutale de ces tensions nous a conduits à réduire nos expositions russes et ukrainiennes avant l’invasion. Cependant la dislocation du marché russe n’a pas permis leur liquidation totale dans des conditions permettant de garantir l’intérêt de nos clients.
Si la quasi-totalité des actions russes ont pu être cédées, certains titres obligataires sont restés en portefeuille, assortis d’une couverture partielle. Ils représentaient au 1er mars 2022 1.5% des actifs pour Carmignac Sécurité et 2.4% pour Carmignac Patrimoine 1. Ces pourcentages représentent les pertes potentielles additionnelles maximales.
(1) 1.4% pour Carmignac Portfolio Sécurité et 2.3% pour Carmignac Portfolio Patrimoine
L’invasion russe pose désormais la question de l’éligibilité des titres russes à nos fonds
Nous sommes des gérants de conviction, animés par une éthique que nous traduisons dans notre politique d’investissement.
Nous avons ainsi pris la décision de nous interdire, jusqu’à nouvel ordre, tout achat de titres russes. Nous nous engageons simultanément à gérer la sortie des titres encore présents dans les portefeuilles en prenant en compte les aspects extra-financiers ainsi que les conditions de marché afin de préserver l’intérêt de nos clients, notre objectif premier.
Le nouvel environnement économique mondial
L’économie mondiale fait face à un triple choc.
Le premier agit sur le commerce mondial avec des perturbations sur les matières premières énergétiques mais aussi alimentaires, les métaux, les engrais, le fret aérien, le deuxième prend la forme d’un choc d’incertitude avec l’effondrement de l’ordre géopolitique post-guerre froide et les risques d’escalade alors que le troisième est un choc financier, avec ses défauts potentiels d’entités russes et ukrainiennes et une possible contagion à d’autres pays.
Le conflit Russo-Ukrainien et les sanctions économiques qui l’accompagnent induisent un risque de stagflation, c’est-à -dire de ralentissement économique inflationniste. La raréfaction des matières premières disponibles pourra en effet induire des ruptures importantes dans les chaines de production dont les effets seront négatifs sur la croissance mais haussiers sur les prix.
Alors que les perspectives économiques pour 2022 pointaient déjà vers un ralentissement du rythme de croissance et une inflation résiliente, ce conflit est un amplificateur des tendances économiques que nous avions intégrées dans notre stratégie d’investissement.
Les effets de ralentissement de la croissance et d’accélération de l’inflation toucheront davantage l’Europe et l’Asie que les Etats-Unis. En effet, le principal effet d’entraînement macroéconomique provient des prix des matières premières, auxquels l’Union Européenne est la plus sensible compte tenu de sa dépendance aux importations de pétrole et de gaz.
Sur la base d’hypothèses intégrant un enlisement ou une escalade du conflit tant en termes économiques que militaires, nous avons simulé une série de scénarios plausibles et évalué leurs conséquences pour l’Europe et les États-Unis.
L’impact négatif sur la croissance européenne serait compris entre -0,5 et -2%, avec un impact sur l’inflation de +1,1 à +1,7% en année pleine. Pour les Etats-Unis, l’impact serait moindre, avec une baisse de la croissance comprise entre -0,2 et -0,5%, et de +0,7 à +1,2% sur l’inflation.
L’adaptation de notre stratégie d’investissement
L’identification des tendances stagflationnistes avant le conflit nous avait conduits à adopter un positionnement plus prudent et à réduire nos expositions aux actifs risqués.
Sur les marchés d’actions, nos investissements, surpondérés sur les Etats-Unis, sont désormais largement concentrés sur des segments défensifs de la santé et de la consommation de base et/ou offrant une bonne visibilité, raisonnablement valorisée, dans les secteurs des technologies de l’information et de la consommation. La part des sociétés de croissance à valorisation élevée a été très largement réduite.
L’exposition nette globale aux actions de nos fonds de la gamme Patrimoine a en parallèle été réduite aux environs de 10 %, principalement sous l’effet d’opérations de couvertures indicielles.
Sur les marchés de taux, nous avons couvert notre exposition obligataire via des achats de protection sur les marchés du crédit et de la dette émergente et avons opté pour un positionnement visant à tirer parti de tensions sur les maturités intermédiaires.
La période que nous traversons est dramatique pour des millions de personnes, essentiellement les populations civiles et réfugiés ukrainiens. Elle est également complexe pour les épargnants et gérants de Fonds. Si l’adversité qu’elle génère devait se prolonger, le positionnement défensif de nos Fonds devrait permettre d’en limiter l’impact.
En tout état de cause, le retour à la normale, quel qu’en soit le moment, permettra à nos portefeuilles de bénéficier de la revalorisation potentielle des actifs les plus dépréciés.
L’inflation restera au cœur des stratégies d’investissement
Tensions inflationnistes, hausses des taux d’intérêt et ralentissement économique devraient marquer l’année 2022. En Bourse, ce contexte pourrait favoriser les entreprises capables de générer de la croissance tout en conservant leurs marges et des sociétés pouvant tirer profit des facteurs inflationnistes.
Après un exercice 2021 qui aura vu l’économie mondiale rebondir et les prix fortement augmenter, les investisseurs vont devoir cette année composer avec une inflation plus persistante, la hausse des taux d’intérêt et le retour de la croissance à un rythme moins élevé.
Jugée temporaire il y a encore quelques mois, l’inflation semble s’ancrer de manière durable, alimentée notamment par les prix de l’énergie et les pénuries dans plusieurs secteurs d’activité. L’indice des prix à la consommation mesuré dans les pays de l’OCDE1 a ainsi continué d’augmenter en novembre pour atteindre 5,8 %, soit son taux le plus élevé depuis 25 ans.
« Même si nous nous attendons à une baisse de l’inflation en 2022, celle-ci pourrait être davantage présente que ce qui est généralement admis », remarque Frédéric Leroux, membre du comité d’investissement stratégique de Carmignac. « L’augmentation actuelle des prix pourrait persister avant de ralentir et des facteurs plus durables pourraient venir nourrir l’inflation. »
Parmi les risques potentiels planant sur 2022 figurent notamment une fermeture de l’économie chinoise liée à la stratégie « zéro Covid » du pays, une possible poursuite de la hausse des prix des matières premières ou encore une crise géopolitique en Ukraine avec ses effets sur les tarifs du gaz.
Cet environnement inflationniste va inciter davantage les banques centrales – chargées de réguler l’activité économique – à relever leurs taux d’intérêt et par voie de conséquence ceux utilisés pour emprunter de l’argent ou rémunérer l’épargne.
« Pendant des années, la Réserve fédérale américaine intervenait en fonction du comportement des investisseurs. Désormais, c’est l’inflation qui décide de son action et qui va aussi déterminer ce que fera la Banque Centrale Européenne », estime Frédéric Leroux. « Mais les banques centrales essaieront de préserver la croissance tout en s’attaquant au problème de l’inflation. Un exercice extrêmement délicat qui va demander beaucoup de doigté. »
Des éléments favorables
Et c’est bien là tout l’enjeu, car les hausses de taux d’intérêt, couplées à de possibles nouveaux variants de la Covid-19, à la forte hausse du prix des matières premières et au ralentissement actuel de l’économie chinoise, risquent de peser sur l’économie mondiale. Selon nos estimations, la croissance mondiale pourrait ralentir à un rythme de 4 % cette année après une hausse de
5,5 % en 2021.
« Le début d’année sera en demi-teinte à cause de la vague du variant Omicron », anticipe
Raphaël Gallardo, chef économiste chez Carmignac. « L’économie mondiale va ralentir jusqu’au troisième trimestre avant de rebondir lors des trois derniers mois de l’année sous l’impulsion des mesures que devraient prendre la Chine pour relancer son économie. »
En Bourse, un tel contexte de tensions inflationnistes et de ralentissement économique justifie l’adoption d’une approche défensive. Il pourrait favoriser les sociétés capables de faire croître leur activité tout en conservant leurs marges en période d’inflation en relevant leurs propres prix de vente lorsque leurs coûts augmentent. Les investisseurs pourraient également se tourner vers des valeurs moins sensibles à la conjoncture économique comme les entreprises vendant des biens et des services essentiels (alimentation, hygiène personnelle, santé…).
En parallèle, la hausse des prix de l’énergie pourrait soutenir le secteur énergétique tandis que les banques pourraient profiter de la hausse des taux d’intérêt. Par ailleurs, la Chine reste un marché incontournable à long terme alors que de nouvelles mesures sont attendues pour soutenir la deuxième puissance économique mondiale.
Dans un tel environnement, la gestion active2 pourrait permettre aux investisseurs de tirer leur épingle du jeu. « Si le moment idéal pour investir n’est jamais évident, un contexte comme celui que nous anticipons peut générer des opportunités qu’il faut savoir saisir. En revanche, en tant qu’investisseur de long terme, notre horizon d’investissement va bien au-delà de quelques mois », rappelle Kevin Thozet, membre du Comité d’Investissement de Carmignac.
La Bourse confrontée aux volte-face de la Fed et de la BCE sur l’inflation
Frédéric Leroux
La persistance de l’inflation en 2022 devrait accroître les incertitudes sur les taux d’intérêt et, par conséquent, entraîner d’importantes variations en Bourse. Cette volatilité sur les marchés financiers devrait néanmoins créer des opportunités pour les investisseurs, estime Frédéric Leroux, membre du comité d’investissement stratégique de Carmignac.
En tant qu’investisseur, comment envisagez-vous l’année 2022 ?
Frédéric Leroux: 2022 démarre sous le signe de l’inflation. Après tant d’années marquées par l’absence de hausse des prix, c’est un véritable changement, en particulier pour les banques centrales, ces autorités qui interviennent pour réguler l’activité économique en influant notamment sur les taux d’intérêt.
C’est-à -dire ?
F.L.: Depuis plus de dix ans, l’atonie persistante de la croissance économique couplée à l’absence de dynamisme sur le front des prix permettait aux banques centrales de soutenir l’activité par des baisses de taux d’intérêt ou des achats d’actifs financiers. Elles irriguaient les marchés financiers d’argent, les fameuses injections de liquidités, à chaque mauvaise statistique économique. Elles ont surtout mis en œuvre des politiques qui répondaient aux attentes ou aux excès des investisseurs, sans autre contrainte que leurs propres besoins.
Vous parlez d’inflation pour cette année, pourtant il y a encore quelques mois, certains évoquaient des hausses de prix temporaires…
F.L.: Pendant des mois, le président de la banque centrale américaine – la Réserve fédérale (Fed) – nous a expliqué que l’inflation était « transitoire ». Il vient de changer radicalement d’avis sur la question dans un mouvement presque caricatural. Semblant découvrir bizarrement tardivement que l’inflation n’est pas temporaire, la Fed et la Banque centrale européenne (BCE) passent d’une position de déni à des annonces très fortes en matière de hausses de taux d’intérêt afin de lutter contre l’envolée des prix.
Quelle influence la hausse des prix a-t-elle sur les banques centrales et in fine sur la Bourse ?
F.L.: Comme nous l’avions envisagé il y a plusieurs mois, c’est désormais l’inflation qui, après sa longue éclipse, « décide » de la politique des banques centrales. Elles n’ont plus d’autre choix que de se plier aux exigences de l’inflation car elles ont un mandat précis auquel elles ne peuvent durablement déroger. Dans ce mandat, la stabilité des prix occupe une place centrale ; transiger avec l’inflation, c’est se mettre hors la loi.
Quelles sont les effets de cette situation sur les investisseurs ?
F.L.: Ce retour de l’inflation comme déterminant premier des politiques monétaires a deux conséquences principales. La première est une incertitude accrue des investisseurs à l’égard de l’évolution des taux d’intérêt et ses conséquences sur la volatilité des marchés financiers. La volte-face de la Fed et de la BCE n’est qu’un signe avant-coureur de l’imprévisibilité déstabilisante de l’inflation et de la difficulté à la juguler en suivant un processus continu, normé. La volatilité est de retour !
Et la seconde conséquence ?
F.L.: Pour respecter leur mandat, les banques centrales pourraient être amenées à retirer les liquidités dont elles irriguent les Bourses mondiales depuis des années, ce que les économistes appellent un « resserrement quantitatif », alors même qu’un ralentissement se profile ou se développe. Selon toute vraisemblance, ce serait ce vers quoi l’on se dirige aux Etats-Unis aujourd’hui et, peut-être, en Europe demain.
Comment cela ?
F.L.: C’est un peu technique, mais parallèlement à ses relèvements de taux à court terme, nous pensons que la banque centrale américaine va aussi vouloir réduire rapidement la taille du portefeuille d’actifs financiers qu’elle a accumulés depuis plus de 10 ans afin de faire remonter les taux longs. La Fed cherchera ainsi à éviter ce que l’on appelle une « inversion de la courbe des taux » - quand les taux d’intérêt à court terme (de quelques mois à un an) sont plus élevés que les taux à long terme (plusieurs années).
Pourquoi la Fed ferait-elle cela ?
F.L.: L’enjeu est de taille pour la Fed car elle a notamment besoin de refroidir le marché de l’immobilier, sensible aux taux à long terme, alors qu’il présente de nombreux signes de surchauffe aux Etats-Unis. Le marché de l’immobilier résidentiel y est devenu de plus en plus spéculatif, avec des prix soutenus par des investisseurs en recherche de rendement dans un environnement de taux très bas, au grand dam des personnes qui cherchent à se loger.
Voyez-vous une autre raison à cette volte-face ?
F.L.: Peut-être que le président de la Fed Jerome Powell a-t-il aussi considéré que ce cycle économique n’est pareil à nul autre ? Car avec les mesures prises pour aider les ménages et les entreprises à faire face à la crise de la Covid-19, ces derniers sont dans une situation financière favorable. En conséquence, les décisions des banques centrales pourraient prendre plus de temps avant d’avoir des effets sur les prix. Il faut toutefois garder à l’esprit que nos perspectives sur l’inflation américaine ne sont pas partagées par tout le monde.
C’est-à -dire ?
F.L.: La majorité des analystes restent encore sceptiques quant au caractère durable de la hausse des prix aux Etats-Unis. La crainte de voir les prix baisser, qui a animé les marchés financiers au cours de la décennie passée, est encore très présente. Les économistes tablent en moyenne sur un retour de l’inflation vers 2,5 % dans les deux ans, ce qui est crédible. Nous pensons néanmoins que cette prévision n’intègre pas des facteurs potentiellement inflationnistes comme le prix de l’énergie, les relocalisations industrielles programmées ou une réduction du taux d’épargne pour cause démographique.
Qu’en est-il en Europe ?
F.L.: Christine Lagarde, qui préside la BCE, a, elle aussi, changé radicalement de ton sur l’inflation, ouvrant ainsi la voie à une possible évolution dès cette année de la politique que la banque centrale européenne mène depuis des années. On peut d’ailleurs s’interroger sur la « Révélation » qui a entraîné sa fraîche conversion, car l’essentiel de l’inflation européenne a aujourd’hui une cause sur laquelle la BCE n’a aucune prise : les prix de l’énergie.
Cela pourrait-il être lié aux salaires dont on parle beaucoup aujourd’hui ?
F.L.: La crainte de vindicatives négociations salariales à travers le Vieux Continent qui conduiront l’Europe vers la dynamique inflationniste américaine semble fondée. Méfions-nous de l’eau qui a dormi trop longtemps. Mais il convient de garder d’abord un œil attentif sur la situation américaine qui sera déterminante pour l’Europe.
Dans un tel contexte, à quoi pouvons-nous nous attendre cette année en Bourse ?
F.L.: L’année qui commence promet assurément d’être volatile, passionnante et pleine d’opportunités. C’est l’une de ces années pleines de défis et de retournements, plus en phase avec la vocation qui est la nôtre chez Carmignac, celle d’un « gérant actif », c’est-à -dire d’un investisseur qui doit déceler et saisir des opportunités dans un marché qui n’évolue pas uniformément, et ne reste donc pas passivement investi.
Une formule gagnante pour les actions mondiales en 2022
Une formule gagnante pour les actions mondiales en 2022
Au cours des deux dernières années, les investisseurs ont peut-être eu du mal à choisir une stratégie d’actions mondiales gagnante. L’arrivée constante de nouvelles souches de Covid-19, les restrictions de verrouillage, ainsi que les mesures monétaires et fiscales sans précédent ont rendu la classe d’actifs difficile à naviguer, déclarent Mark Denham et Obe Ejikeme, gestionnaires de fonds chez Carmignac.
Le monde reste cependant éprouvant, avec l’émergence de la variante Omicron et les pressions inflationnistes croissantes qui créent plusieurs vents contraires pour les actions mondiales. Cependant, il y a certainement des opportunités ici.
Entreprises de haute qualité pour la victoire
L’année 2021 a commencé sur une note optimiste, avec un pic de croissance mondiale au deuxième trimestre. Le reste de l’année a été soumis à de nouveaux stress liés au Covid-19 et au retrait du soutien monétaire, dont la combinaison conduira inévitablement à une poursuite du ralentissement de la croissance économique mondiale en 2022.
Pour surmonter les vents contraires à venir, les investisseurs en actions mondiales feraient bien de se concentrer sur des entreprises mondiales de haute qualité qui présentent trois critères importants ; potentiel de croissance à long terme, rentabilité durable et réinvestissement constant. Les sociétés à grande capitalisation et très liquides des marchés développés correspondent généralement à ce profil et devraient offrir de bonnes perspectives à long terme dans un environnement difficile et incertain.
La technologie est un secteur qui semble nettement attrayant dans ce sens, certains des plus grands noms de l’industrie démontrant comment les entreprises peuvent constamment afficher une rentabilité durable. Microsoft dispose d’une offre croissante de produits et de services, d’une capacité éprouvée à s’adapter même lors de cycles de marché difficiles ainsi que d’un modèle commercial solide et durable, ce qui signifie que le géant de la technologie devrait être en bonne position compte tenu du ralentissement des perspectives de croissance.
La santé est un autre secteur intéressant qui a prouvé sa résilience. L’industrie continue de réinvestir dans la recherche et le développement, ce qui se traduit par un pipeline dynamique et est attrayant pour les investisseurs, en particulier en raison de la sensibilisation accrue due à la pandémie.
On peut également vouloir regarder des entreprises de haute qualité qui sont considérées comme des « métiers en réouverture », ou des entreprises qui ont été affectées négativement par la pandémie mais qui ont le potentiel de tourner la page et d’offrir des rendements impressionnants à mesure que l’impact de Covid-19 s’estompe.
Amadeus, un important fournisseur informatique espagnol pour l’industrie du tourisme, en est un bon exemple. Les performances ont été médiocres car le secteur du voyage au sens large a été victime de la pandémie et reste toujours entravé par l’incertitude.
Cependant, nous pensons que la valorisation de l’entreprise est trop réduite et ne reflète pas la probabilité d’un rebond de la demande à mesure que les voyages reprendront.
Parmi les autres métiers de la réouverture, citons la société de restauration Compass Group, qui a récemment annoncé un retour à 88% des revenus d’avant Covid-19. Les références du groupe en matière de développement durable sont solides, après avoir organisé la COP26, accueilli le « premier grand match de football à zéro carbone au monde » en septembre et déployé un nouveau programme d’éco-étiquetage sur 300 sites commerciaux et industriels britanniques.
Il est important de garder à l’esprit que l’environnement actuel décourage les perspectives à court terme sur les actions mondiales, un horizon à long terme de cinq ans sur les actions mondiales étant une nécessité pour des rendements durables.
Ne pas mettre l’accent sur la cyclicité
Avec le ralentissement de la croissance l’année prochaine, il est tout aussi important de réévaluer les mesures défensives ainsi que les opportunités.
L’arrivée constante de nouvelles variantes de Covid-19, les restrictions en constante évolution et les mesures fiscales exceptionnelles ont souligné l’importance de la flexibilité au sein des portefeuilles. Au cours de l’année écoulée, nous avons réduit l’accent sur les avoirs les plus cycliques car ils sont plus sensibles à l’activité économique. Prenons le secteur bancaire par exemple, si un investisseur est trop exposé aux noms de cet espace, il serait sage de l’équilibrer avec des participations moins sensibles, telles que la technologie, la santé et les logiciels.
Ceux qui espèrent une conduite en douceur en 2022 seront probablement déçus. Les nouvelles de ces dernières semaines concernant la variante Omicron ne sont qu’un signe que la croissance mondiale va bégayer l’année prochaine.
Cependant, si les investisseurs en actions mondiales s’en tiennent aux noms offrant la formule gagnante du potentiel de croissance à long terme, de la rentabilité durable et du réinvestissement (tout en gardant un œil sur la situation dans son ensemble et en ajustant les avoirs en conséquence), ils devraient célébrer Noël prochain en quittant 2022. dans un endroit plus fort qu’ils ont commencé.
Par Mark Denham et Obe Ejikeme, gérants chez Carmignac
Carmignac identifie les « rares échappatoires à la répression financière des taux négatifs »…
Publié le vendredi 10 décembre 2021
Le contexte actuel a tout pour nous interroger : l’inflation implicite continue de cavaler avec un plus haut de 30 ans dans les produits indexés sur l’inflation. Pourtant, les taux d’intérêts sur les durées longues refusent de monter. Dans ce contexte, les marchés d’actifs risqués continuent de franchir des plus hauts.
Ce qu’il faut retenir de l’intervention de Kevin Thozet, Portfolio Advisor & Membre du Comité d’Investissement
L’inflation à 5%, ouh là là !
Pas de panique, les taux 10 ans sont à zéro en Europe et 1,5% aux Etats-Unis.
Pour longtemps ?
On est passé d’environnement de taux bas pour l’éternité à un environnement de resserrement monétaire particulièrement fort, si l’on en croit l’évolution des anticipations des taux courts à horizon de deux ans.
La question n’est plus si mais quand et combien
Les taux d’intervention des banques centrales devraient bientôt monter. C’est la remontée de l’inflation qui a porté la hausse des taux d’intérêts. Mais les taux réels restent largement négatifs. Les banquiers centraux continuent de clamer le caractère transitoire de l’inflation.
Les prix du gaz naturel sont en train de se détendre et ceux du fret routier commence à refluer. Mais d’autres indicateurs de prix sont à la hausse et prennent le relais.
Le marché de l’emploi est tendu : 11 millions de postes à pourvoir aux Etats-Unis
Des travailleurs ont choisi d’attendre alors qu’ils bénéficient d’un solide matelas d’épargne. D’autres sont partis à la retraite. Kevin Thozet envisage une baisse de l’inflation de certains produits tandis que d’autres produits resteraient sur une tendance supérieure à la tendance historique. Les banquiers centraux se trouveraient alors pris au dépourvu.
Les taux 10 ans en Allemagne, au Japon et aux Etats Unis sont tout juste revenus à leurs niveaux pré-Covid.
La croissance chinoise continue de ralentir
Carmignac table sur le relâchement de certaines mesures, notamment dans l’immobilier. Pour Kevin Thozet, cela justifie d’être positionné sur le marché chinois en obligations comme en actions.
L’excès de dette partout dans le monde entraînera la prolongation de taux bas pour absorber cette charge financière anormalement élevée.
Des taux de moyen et long terme attractifs
Si le 10 ans allemand n’est pas intéressant pour l’investisseur, son équivalent américain est attractif, même quand il est couvert du risque de change. On comprend ce qui a soutenu la hausse du billet vert depuis plusieurs semaines.
Les actions et marchés de crédit sont parmi les rares échappatoires à la répression financière des taux négatifs. Carmignac continue de trouver des opportunités, à commencer par les entreprises aux trajectoires bénéficiaires plutôt visibles. Les gérants favorisent les entreprises capables de répercuter des hausses de prix.
L’inquiétude sur l’inflation a provoqué la hausse de la volatilité des obligations
Kevin Thozet souligne la réactivité plus intense déployée par la gestion des fonds Carmignac pour s’adapter à cet environnement de taux plus heurté.
Où sont les risques ?
Les risques d’exécution de la politique monétaire, une relance budgétaire décevante, des bulles qui éclatent et des reprises épidémiques plus fortes qu’anticipées, un consommateur sous stéroïdes qui continuerait acheter en dépit de l’inflation.
Les taux élevés et des actions de qualité peuvent s’accommoder
Kevin Thozet rappelle les similarités avec l’environnement de marchés des années 1960 quand le leadership fut pris par les Nifty Fifty. Ce groupe désignait, de façon informelle, cinquante actions de grande capitalisation très appréciées à la Bourse de New York dans les années 1960 et 1970, qui étaient considérées comme des actions de croissance solides à acheter et à conserver.
L’allocation de Carmignac Patrimoine
45% d’expo actions
sensibilité taux à 1,5
55% en Euros
30% de dollars américains
Vers des tensions monétaires et commerciales
5 jan 2022 - 07:00 Salima Barragan 2 minutes de lecture
Selon Raphaël Gallardo de Carmignac, la Fed ne peut plus se permettre d’être patiente.
Début d’année oblige, les prévisions vont bon train. Six personnalités du monde de la finance partagent avec les lecteurs d’Allnews leurs vues sur les thèmes du moment. Au-delà du débat sur l’inflation, les investisseurs devront anticiper la politique monétaire de la banque centrale américaine et l’impact du renforcement des réglementations chinoises sur la croissance. Ils dévoilent aussi quelle sera leur politique d’investissement. Autour de quatre questions clé, l’équipe d’Allnews vous souhaite une heureuse année 2022.
Pour le cinquième volet de la série, Raphaël Gallardo, Chef économiste chez Carmignac note que la décélération mondiale et le découplage des Etats-Unis mèneront à des tensions sur le système monétaire international ainsi qu’à la reprise des frictions commerciales. Il estime aussi que la Réserve fédérale américaine ne peut se permettre d’être plus patiente devant une inflation qui persiste. Pour 2022, il mise sur le dollar américain pour son statut de valeur refuge.
L’inflation (voire la stagflation) va-t-elle s’installer durablement?
La vague de COVID-19 est inflationniste aux Etats-Unis parce qu’elle impacte davantage l’offre de travail que la demande. Les tensions sur les prix de l’énergie sont toujours présentes sur le gaz naturel (et le gaz naturel liquéfié) en Europe et en Asie. Cependant, tous les pays ne sont pas égaux devant l’inflation. Les Etats-Unis sont moins sensibles au choc des matières premières du fait de leur balance commerciale énergétique excédentaire. En revanche, le choc est brutal en Europe et en Asie. Dans les marchés émergents, les politiques monétaires seront plus strictes avec un niveau de resserrement coordonné, à un moment où la croissance du bloc ralentit.
Les entreprises gagnantes du COVID-19 devraient également bien se comporter avec des belles perspectives de croissance renforcées par l’effet catalyseur qu’a constitué le grand confinement.
Qu’attendez-vous de la Fed?
Les conséquences de la politique monétaire de la Réserve fédérale seront moindres que celles des autres banques centrales anglo-saxonnes. Car le ratio d’endettement des ménages américain a fortement baissé pendant le COVID-19 car ils ont utilisé une partie de leurs chèques fiscaux pour rembourser leurs crédits à la consommation. De fait, la politique budgétaire a réalisé un swap de dette entre le bilan des ménages et celui de l’Etat. Les entreprises sont également moins dépendantes des conditions de crédit car elles enregistrent un surplus de financement, même en tenant compte de leurs rachats d’actions.
Comment les réglementations chinoises vont-elles façonner la croissance?
Selon nos estimations, les nouvelles réglementations portant sur les géants technologiques pourraient réduire la croissance potentielle future de 0.4 points de pourcentage, sachant que ce dernier a été la source de gains de productivité de l’ordre de 1,2 points par an.
Quelle est votre politique d’investissement?
Le scénario d’une croissance qui ralentit peut être favorable pour les marchés d’actions – à conditions d’y sélectionner des sociétés de croissance à bonne visibilité – c’est-à -dire celles dont la trajectoire de résultat est moins dépendante de la croissance économique. Nous privilégions également les sociétés qui sont capables de répercuter les hausses de coûts dans leurs prix tout en préservant leur volume d’activité. Nous les retrouvons largement dans les univers américain et chinois. Aussi nous avons construit des positions sur entreprises chinoises qui évoluent dans des secteurs porteurs qui bénéficient des évolutions réglementaires. Les entreprises gagnantes du COVID-19 devraient également bien se comporter avec des belles perspectives de croissance renforcées par l’effet catalyseur qu’a constitué le grand confinement. Sur les marchés du crédit, la profusion de liquidités et l’environnement de la répression financière induisent que les mécanismes de découverte des prix qui ont prévalu jusque-là fonctionneront différemment en 2022. La sélection d’obligations y est d’autant plus importante. Quant aux marchés de taux, le contraste entre le narratif de marché des taux bas il y a un an et le contexte actuel est notable: nous sommes passés à des perspectives de resserrement monétaire globalisé et rapide. Sur les maturités les plus longues, c’est un mouvement d’aplatissement de la courbe qui domine, mais on pourrait voir cela évoluer cette année, si la Chine venait à mettre en place plus de stimulus par exemple. Au sein des marchés émergents, les taux sont déjà largement remontés, ce qui a créé des opportunités sur certains émetteurs qui offrent aujourd’hui un portage attractif. Aussi, nous commençons à déployer du capital sur ces segments. Enfin, en termes de gestion des risques, nous privilégions les liquidités et le dollar américain pour son statut de valeur refuge.
Carmignac : « Inflation : un scénario alternatif dont les effets pourraient être considérables »…
Publié le vendredi 26 novembre 2021
La Carmignac’s note par Frédéric Leroux, Responsable Équipe Cross Asset et Gérant chez Carmignac : « Taper » en novembre, Noël en décembre !
La hausse des prix observée de part et d’autre de l’Atlantique depuis la réouverture de l’économie mondiale peut inciter à envisager une inflation résiliente qui pourrait s’accompagner d’une remontée généralisée des taux d’intérêt. Cette menace qui ne s’est présentée qu’à de très rares occasions au cours des 40 dernières années pourrait prendre un tour nouveau aux États-Unis compte tenu de la participation actuelle des salaires à la dynamique inflationniste en cours.
Ce scénario présente encore une faible probabilité d’occurrence mais ses effets sur le rendement des actifs financiers seraient si considérables qu’il nous semble important d’en présenter les ressorts. La fin d’une désinflation persistante nous forcerait à nous débarrasser des réflexes d’investisseurs acquis au cours des décennies passées et à faire preuve d’adaptabilité à un environnement nouveau.
Nous n’en sommes pas là , ce scénario reste un scénario alternatif. D’ailleurs, afin d’éviter sa matérialisation, plusieurs banques centrales ont commencé à inverser leur politique monétaire pour calmer les anticipations inflationnistes. Ainsi, plusieurs instituts monétaires de pays exportateurs de matières premières et de certains autres pays émergents ont déjà initié des hausses de taux ces dernières semaines. La Réserve fédérale américaine (Fed) commence quant à elle à réduire ses achats d’actifs ce mois-ci avec, en perspective, une remontée des taux directeurs en cours d’année prochaine. La volonté clairement exprimée de son président Jerome Powell est de ne surtout pas surprendre les marchés et de leur indiquer par avance ce que compte faire la Banque centrale, dans quelles proportions et à quel rythme. A écouter le président de la Réserve fédérale, il paraîtrait presque acquis que la réalité économique n’apportera pas de surprises brutales capables de bouleverser ses plans ou de surprendre les marchés : « taper en novembre, Noël en décembre, circulez, y a rien à voir ! »
Nous aimerions en être aussi convaincus que M. Powell. En effet, l’aspect « transitoire » de l’inflation américaine aujourd’hui supérieure à 6% commence à être mis en doute du fait de la rémanence des goulets d’étranglement dans plusieurs secteurs industriels et de la possibilité grandissante que la pandémie puisse avoir modifié le comportement des individus à l’égard du travail. L’épargne excédentaire accumulée au cours des 18 derniers mois (12% du PIB américain !), la montée sensible de la valorisation des actifs financiers et immobiliers ajoutée au besoin d’une « meilleure qualité de vie » semblent pouvoir conduire un certain nombre de ménages à envisager un départ en retraite anticipé, l’arrêt d’activité salariée pour l’un de ses membres ou un poste moins contraignant en termes d’horaires. La stagnation sur de bas niveaux du taux de participation des travailleurs américains en dépit d’offres d’emplois proches des records historiques à des conditions de rémunération attractives offre une mesure objective de cette baisse de la main d’œuvre disponible et du potentiel d’inflation salariale future.
A ces considérations relatives aux goulets d’étranglement observés dans plusieurs chaînes de production et à la position favorable des salariés dans la négociation sur les rémunérations (une première depuis des décennies), il convient d’ajouter deux autres facteurs d’inflation potentiels. Le premier provient d’une modification des politiques économiques qui accordent désormais une place plus importante à la politique budgétaire. Le recours au levier budgétaire permet de distribuer directement du pouvoir d’achat aux ménages, notamment à ceux dont la propension à consommer la hausse des revenus est élevée. Ceci confère à cet outil une dimension inflationniste que n’a jamais réussi à produire la politique monétaire contemporaine. Le second facteur d’inflation supplémentaire résulte de la transition énergétique à marche forcée, qui pourra engendrer une hausse des prix du gaz et du pétrole durable du fait de la baisse des investissements dans le secteur des énergies fossiles, dont le remplacement par d’autres sources prendra de nombreuses années.
Il n’est pas impossible que l’inflation entre dans une boucle prix/salaires qui la rendrait plus vigoureuse et durable qu’anticipé imposant son rythme inattendu aux autorités monétaires et aux acteurs des marchés financiers.
La réaction initiale des marchés aux premières hausses des taux directeurs et à la perspective qui se précise d’un resserrement monétaire aux États-Unis a été homogène entre les différents pays concernés : les taux à court terme sont remontés plus fortement (parfois sensiblement) que les taux à long terme indiquant la perception d’un cycle monétaire bien maîtrisé par les banques centrales, celui d’un atterrissage en douceur pour la croissance et l’inflation. Les marchés intègrent donc un scénario de resserrement monétaire idéal avec des attentes de remontée des taux courts plutôt rapide et en grand nombre, bien calibrée aussi, préservant la croissance pour une bonne part et ancrant les anticipations d’inflation un peu plus bas. L’annonce de la Fed a également été favorablement accueillie par les marchés d’actions et les obligations privées. Ces témoignages de confiance sont d’autant plus significatifs que les marchés d’actions sont sur des plus hauts historiques, avec des valorisations souvent tendues et que les emprunts privés présentent des marges de crédit particulièrement écrasées, signe d’une valorisation elle aussi très généreuse. Ces valorisations réduisent le droit à l’erreur des banques centrales : une hausse des taux directeurs trop rapide ou en trop pourra déclencher une correction notable du prix des actifs financiers avec les dégâts collatéraux que l’on peut imaginer compte tenu du niveau élevé de l’endettement.
Dans ce contexte très tendu, le calme des marchés est une indication particulièrement claire qu’ils considèrent que l’économie n’a pas quitté le chemin emprunté depuis plusieurs décennies où une inflation structurellement faible et incapable de fortes résurgences permet des taux d’intérêt durablement bas qui favorisent un endettement capable de produire un taux de croissance économique jugé suffisant par les investisseurs. Dans ce contexte persistant, le risque le plus souvent associé au nécessaire resserrement en cours des politiques monétaires est celui d’un ralentissement économique marqué. Quarante années de désinflation ont fini par ancrer plus bas les anticipations de croissance économique, à moins que ce ne soit l’inverse… Quoi qu’il en soit, on n’abandonne pas si facilement des habitudes si profondément … ancrées.
En sens inverse, le risque d’une action trop molle ou trop lente de la part des banques centrales qui pourrait leur faire perdre le contrôle des taux à long terme ne semble pas très largement pris en compte par les marchés. La hausse des taux de la partie courte de la courbe est souvent vue comme l’expression de la vigilance active anti-inflation des marchés, de même que la vive remontée de l’inflation anticipée par les produits indexés, sur des plus hauts de 20 ans ou plus selon les maturités. Mais des taux nominaux de 1,2% à cinq ans pour une inflation anticipée de 3,1% en moyenne pour les cinq mêmes prochaines années peuvent laisser un certain goût d’inachevé en matière de « vigilance active anti-inflation » : le maintien durable d’une inflation élevée aura plus d’effets négatifs sur les marchés de taux que son retour vers la norme des décennies passées aura d’effets positifs. Ceci est une claire mesure du positionnement des marchés aujourd’hui.
Un message plutôt clair en matière d’investissement en actions, plus compliqué pour les obligations
La configuration actuelle délivre un message plutôt clair en matière d’investissement en actions. Dans le cas d’une inflation qui retombe progressivement après la résorption des goulets d’étranglement sans que la croissance ait été cassée par les resserrements monétaires, les marchés d’actions devraient conserver leur orientation positive toujours tirée par les valeurs de croissance à bonne visibilité qui, comme leur nom ne l’indique pas vraiment, n’ont pas besoin de croissance forte pour prospérer. Si les banques centrales ne parvenaient pas à mettre en œuvre un atterrissage en douceur bien maîtrisé, déclenchant au contraire un ralentissement plus profond qu’anticipé, ces mêmes valeurs de croissance à bonne visibilité conserveraient une performance relative toute à leur avantage. Il faudrait une authentique récession pour que ce soient les valeurs les plus défensives qui tirent leur épingle du jeu compte tenu de leur plus faible sensibilité économique.
Plus intéressant, car moins intuitif, est le cas de notre scénario alternatif d’inflation résiliente. La période la plus comparable à ce qui se produirait est celle dite des « Nifty Fifty », qui s’est étendue du milieu des années 1960 au début des années 1970 quand le premier choc pétrolier (1973) a mis fin au marché haussier des actions. Avant cela, des années 1950 au milieu des années 1960, l’économie connaissait une très belle croissance non inflationniste, favorable aux marchés obligataires et d’actions dans leur ensemble. Vers 1965, l’inflation a entamé un chemin de hausse, poussant les taux obligataires à 10 ans aux alentours des 8% sans empêcher les belles valeurs de croissance de l’époque de se valoriser très fortement par rapport au reste du marché des actions. Les valeurs qui profitaient de cet environnement étaient appelées les « Nifty Fifty », cette cinquantaine d’entreprises « géniales » capables de s’accommoder de l’inflation. On les trouvait alors dans des secteurs nouveaux comme la technologie, déjà , (Digital Equipment), les loisirs (Disney), la santé (Eli Lilly), les biens de consommation (Kodak) ou les conglomérats industriels (General Electric). Lorsque frappa le choc pétrolier, la moyenne des ratios cours/bénéfices de ces sociétés était de l’ordre de 50 contre à peine 10 pour le reste du marché d’actions. Aujourd’hui, ces valeurs pourraient fort bien être des géants de la tech et d’Internet, du luxe et les sociétés les plus innovantes du secteur de la santé.
Cette catégorie des belles sociétés de croissance a décidément une valeur relative considérable tant elle présente un modèle qui semble capable de s’accommoder de tous les scenarii que l’on peut anticiper aujourd’hui.
La classe d’actifs obligataire semble plus compliquée à appréhender. Des taux longs si bas malgré des anticipations d’inflation si élevées et des marges de crédit très faibles n’incitent pas à des prises de position extrêmes tant cette situation paradoxale est facteur de volatilité. A plus long terme, il conviendra de déceler les signaux éventuels d’un retour durable de l’inflation après 40 années pendant lesquelles elle s’est fait oublier. Un signal à ne pas rater qui justifierait une politique de gestion obligataire biaisée en faveur de taux plus hauts, plus apte à créer de la valeur que le scénario attendu par les banquiers centraux de retour à une économie languissante maintenue en vie par toujours plus de dettes. En attendant ce moment hypothétique où l’inflation deviendrait pour tous les épargnants une angoissante préoccupation, notre vigilance nous incite à la plus constructive modération sur les marchés de la dette publique des pays développés.
Le soutien du marché à l’action de la Fed effraie Leroux de Carmignac
Le directeur multi-actifs de la maison de fonds française pense que la réponse positive à la dernière annonce de la banque centrale est un indicateur à contre-courant.
Chris Sloley
par CHRIS SLOLEY
Publié 30 NOVEMBRE 2021 À 12:00
Le soutien du marché à l’action de la Fed effraie Leroux de Carmignac
La réponse optimiste du marché aux récentes décisions de la Réserve fédérale est préoccupante.
C’est le point de vue de Frédéric Leroux (photo), responsable de l’équipe cross-asset et membre du comité d’investissement stratégique de Carmignac.
Dans une mise à jour du marché, qui se concentrait sur la question de savoir si l’inflation est désormais un élément permanent, Leroux a déclaré que les récentes difficultés du marché ne sont pas correctement comprises et qu’il y a une foi apparemment aveugle dans les capacités des banques centrales à traverser la crise.
Interrogé sur les annonces de la Réserve fédérale provoquant des ondulations positives sur les marchés, Leroux a admis que cela s’était produit, mais a déclaré qu’il fallait un examen plus approfondi.
C’est quelque chose qui devrait peut-être nous inquiéter. Malgré les perspectives économiques inquiétantes, les investisseurs estiment que l’économie n’a pas encore quitté son chemin des dernières décennies – c’est-à -dire une inflation durablement faible qui n’a aucune chance de rebondir – avec pour conséquence que les taux d’intérêt resteront bas.
« Les investisseurs s’attendent à ce que ces taux bas facilitent les emprunts et ralentissent la croissance économique. »
Ces commentaires ont été faits avant que la variante omicron ne soit identifiée, ce qui devrait déclencher une réponse de la Fed lors de sa réunion de décembre.
La dynamique de la dette en jeu
Leroux, qui est également un gestionnaire nommé du fonds Carmignac Investissement Latitude , a suggéré que des niveaux d’endettement élevés signifient qu’une hausse soudaine des taux pourrait entraîner un ralentissement de l’économie mondiale.
« Le danger inverse – les banques centrales réagissant trop peu ou trop lentement – ​​ne semble pas être une préoccupation majeure pour les investisseurs.
« Mais si cela se produit, l’inflation pourrait rester plus élevée plus longtemps, et si la croissance mondiale s’affaiblit, les effets négatifs d’une inflation durablement élevée sur les marchés financiers seraient bien plus importants que les retombées positives d’une décélération progressive de la hausse des prix. »
S’agissant de la situation en termes d’allocation, Leroux a déclaré que les titres à forte croissance devraient continuer à prospérer quel que soit le contexte macroéconomique. Il a déclaré qu’il faudrait une baisse totale du marché pour que des noms plus défensifs inversent la tendance.
Leroux a souligné que l’idée d’« inflation permanente » n’est pas le consensus pour le moment. Cependant, il est important de regarder en arrière quand cela s’est produit auparavant, a-t-il dit, et a souligné les années 1950 jusqu’au début des années 1970, qui ont abouti au choc pétrolier de 1973.
« Vers 1965, l’inflation a commencé à augmenter, faisant grimper les taux d’intérêt, mais les investisseurs, pour la plupart, ont continué à acheter les noms de croissance haut de gamme de la période comme Digital Equipment (technologie), Disney (divertissement) Eli Lilly (produits pharmaceutiques), Kodak (produits de consommation ) et General Electric (conglomérats industriels). La cinquantaine de noms de haut vol qui pouvaient facilement éviter l’inflation s’appelaient les Nifty Fifty.’
Pour la société Carmignac, le variant Omicron représente un « risque extrême »
La société de gestion indépendante voit le variant comme le principal risque de début d’année pour l’économie mondiale.
"Le nouveau variant Omicron du coronavirus responsable du COVID-19 représente un « risque extrême » et la situation doit être suivie de près, a averti jeudi Raphaël Gallardo, chef économiste chez Carmignac. « On n’a pas encore de données scientifiques sur les questions essentielles, la transmissibilité, la virulence, la résistance aux vaccins, la résistance aux antiviraux développés par Merck et Pfizer », a-t-il expliqué lors d’une conférence de presse pour présenter les perspectives de la société de gestion pour 2022.« On n’a pas encore de données également sur l’état de sa diffusion au niveau global, mais on sait qu’il est sur les cinq continents », a-t-il ajouté.
« On n’a vraiment aucune visibilité sur ces cinq facteurs. On regarde ça de très près, c’est un risque extrême », a indiqué l’économiste. La prévision de croissance économique pour la zone euro en 2022 - de 3,6% - a déjà été abaissée de dix points de base pour prendre en compte l’impact de la vague épidémique hivernale actuelle, a expliqué Raphaël Gallardo. « Si Omicron n’était pas plus méchant que Delta, nous ne changerons pas ces prévisions. Par contre, si on a confirmation par les premiers résultats en laboratoire que c’est un variant qui est plus transmissible, qui crée des symptômes plus dangereux, qui crée une certaine immunité par rapport aux vaccins et aux antiviraux, effectivement c’est un risque baissier extrêmement important », a-t-il prévenu.
Découplage
Pour les Etats-Unis, la prévision de Carmignac sur la croissance du PIB en 2022 est de 4%. « Les chiffres aux Etats-Unis continuent de surprendre à la hausse », explique Raphaël Gallardo, qui mise sur un découplage économique de la croissance américaine l’an prochain par rapport au reste du monde. Les Etats-Unis sont moins sensibles à la hausse des prix de l’énergie et des denrées alimentaires et plus « tolérants socialement » face à la circulation du virus, à l’inverse de la Chine qui applique une politique stricte de « zéro cas », explique l’économiste. « La vague épidémique qui a touché les Etats-Unis cet été avec le variant Delta a eu un impact très faible sur la mobilité et les dépenses des ménages », ajoute-t-il.
Globalement, la croissance mondiale devrait ralentir l’an prochain, notamment sous l’effet d’une baisse des importations de la Chine sur les matériaux et de biens d’équipements induite par le ralentissement du marché immobilier. Dans ce contexte de ralentissement économique, auquel s’ajoutent des pressions inflationnistes continues et l’amorce d’un resserrement monétaire, « nous préférons des liquidités, des expositions court terme et le dollar américain », indique Kevin Thozet, membre du comité d’investissement. Sur les actions, le gérant privilégie les sociétés à croissance régulière ayant une bonne visibilité et qui « peuvent dégager des bénéfices peu importe le cycle économique », explique-t-il.
Perspectives de Carmignac: quatre facteurs défavorables pour l’économie mondiale en 2022
2 déc 2021 - 17:27 Carmignac 2 minutes de lecture
Le chef économiste Raphaël Gallardo pointe la 5e vague de COVID, le choc des prix de l’alimentation et de l’énergie, le ralentissement de l’immobilier chinois et le resserrement monétaire des émergents et de l’anglosphère.
Perspectives macroéconomiques
Raphaël Gallardo
Chef économiste
Quatre facteurs défavorables risquent d’accentuer le ralentissement de l’économie mondiale l’année prochaine: une 5e vague de COVID, un choc des prix de l’alimentation et de l’énergie, le ralentissement du secteur immobilier chinois et le resserrement monétaire des marchés émergents et de l’anglosphère.
L’économie américaine, qui est moins vulnérable à ces chocs, devrait intensifier son découplage inflationniste par rapport au reste du monde.
S’il est vrai que la Réserve fédérale (Fed) ne peut plus se permettre de faire preuve de patience, le début de la normalisation monétaire devrait engendrer de nouveaux risques pour les marchés financiers, étant donné les valorisations élevées des actifs domestiques.
«L’économie européenne souffre de la hausse de sa facture énergétique et de sa dépendance vis-à -vis des chaînes d’approvisionnement manufacturières mondiales, toujours perturbées par la pandémie. Toutefois, contrairement aux Etats-Unis, elle devrait bénéficier de l’impulsion budgétaire positive du plan Next Generation EU.»
«Compte tenu de l’ajustement en cours de son secteur immobilier, la Chine a encore besoin d’exportations solides pour maintenir une croissance adéquate de son PIB. Pékin devrait donc continuer de résister à l’appréciation du CNY en accumulant des actifs étrangers. Ces actifs étrangers devraient, en grande partie, être recyclés sur le marché des bons du Trésor américain, ce qui risque de compliquer le travail de normalisation monétaire de la Fed. Les Etats-Unis devraient maintenir leur pression sur la Chine pour qu’elle adopte une politique de relance plus large en 2022.»
Stratégie et allocation d’investissement
Kevin Thozet
Membre du Comité d’investissement
En ce qui concerne les actions, nous nous concentrons sur les entreprises à croissance durable présentant une bonne visibilité, c’est-à -dire, pas trop dépendante du cycle économique et capables de répercuter l’inflation induite par les coûts tout en préservant l’activité.
Dans le segment obligataire, nous ciblons de manière sélective les obligations d’entreprises offrant des rendements attractifs et dont les modèles économiques ne sont pas excessivement perturbés; une caractéristique nécessaire dans un contexte où la répression financière et la liquidité abondante dénature les mécanismes de découverte des prix – qui globalement sous-estiment le risque de défaut.
Les marchés émergents offrent des poches de valeur (à la fois sur les marchés obligataires et les marchés actions), après avoir été pénalisés par des politiques orthodoxes en Chine, l’inflation et la perspective d’une «normalisation» de la politique monétaire américaine.
«Nous sommes passés d’un environnement d’assouplissement quantitatif illimité et de taux bas à long terme il y a un an à celui d’un relèvement rapide et généralisé des taux d’intérêt. Face à un environnement économique différencié entre les blocs économiques, le contexte justifie une approche différenciée.»
«Les investisseurs s’engagent potentiellement à un niveau élevé de risque de crédit pour des rendements réels proches de 0%. Cette liquidité abondante associée à un tel environnement de répression financière implique que le mécanisme de découverte des prix ne fonctionne pas comme c’était le cas auparavant. Les inefficiences qui en résultent sont positives pour les gérants actifs.»
Dans un tel contexte, qui pourrait être caractérisé par une persistance de l’inflation le temps que le cycle économique arrive à maturité, nos outils de gestion des risques se concentrent sur:
La gestion active de l’exposition aux obligations émises par des émetteurs souverains bien notées, étant donné la volatilité des taux d’intérêt due aux inquiétudes liées à l’inflation et au niveau de la dette, la faiblesse des rendements obligataires, qui se révèlent insuffisants pour absorber cette volatilité et les marchés particulièrement enclins à des ajustements à la hausse comme à la baisse.
Les liquidités et les instruments à court terme semblent les plus adaptés pour traverser des épisodes de volatilité.
Le dollar US, compte tenu de son statut de valeur refuge et de sa dynamique.
La lettre d’Edouard CARMIGNAC
LES NEWS 25 OCTOBRE 2021
Tous les trimestres, Edouard Carmignac prend la plume pour commenter les enjeux économiques, politiques et sociaux du moment.Madame, Monsieur,
En un seul trimestre, les attentes des investisseurs sont brusquement passées d’un scénario de forte croissance avec un regain temporaire des tensions inflationnistes à celui d’une menace sérieuse de stagflation. Soit celui d’une croissance lente accompagnée de tensions inflationnistes durables.
Qu’en est-il selon nous ? La réduction des perspectives de croissance ne nous surprend pas. Comme vous vous en souviendrez peut-être, je vous l’annonçais dans ma lettre précédente. Plus préoccupant nous semble-t-il est la multiplication des foyers inflationnistes et le questionnement sur leur durabilité. Les tensions liées aux pénuries engendrées par la Covid sur les chaînes de production sont de nature passagère. Ainsi, le manque de semi-conducteurs qui paralyse notamment, au moins partiellement, nombre de constructeurs automobiles, devrait être remédié prochainement par la remise en marche des centres de test en Malaisie qui disposent de stocks abondants en attente de certification. De même, l’engorgement des ports créé par des pénuries de pièces détachées qui obligent bien des industries à opérer avec des flux trop tendus.
A contrario, les tensions sur le prix de l’énergie nous semblent de nature durable. Si les hausses des cours enregistrées ces dernières semaines reflètent l’extraordinaire concomitance de sécheresses, de la faiblesse des vents en Europe, d’arrêts saisonniers d’unités de production de gaz, il est inévitable que le sous-investissement ces dernières années en extraction d’énergies fossiles, allié à celui de la priorisation des énergies vertes, ne se traduise par un renchérissement du prix de l’énergie. Au moins, cette hausse sur les énergies traditionnelles aura le bénéfice de rendre plus compétitives les énergies alternatives. La lecture des tensions sur les salaires est moins évidente. L’arrivée de gouvernements soucieux de réduire les inégalités (des Etats-Unis jusqu’en Chine) renforce les tensions sur les bas salaires, alors que les délices du confinement éloignent certains du marché du travail. L’arrêt progressif des subsides hérités de la Covid suffira-t-il à inverser la tendance ?
Force est ainsi de reconnaître la vraisemblable résilience d’une inflation plus soutenue post-Covid. Nous continuons cependant à penser que le poids des pressions déflationnistes structurelles (démographiques, technologiques) modèrera ces tensions inflationnistes. Doit-on redouter la perspective d’une inflation modérée (autour de 2%) ? Elle amoindrirait le poids des dettes, inciterait tant les consommateurs à consommer que les entreprises à investir davantage et serait en outre favorable à l’investissement en actions.
Je vous prie d’agréer, Madame, Monsieur, l’expression de ma considération choisi
Une inflation résiliente ? Une probabilité faible mais des effets massifs
Frédéric Leroux Il y a 1 heure
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La hausse des prix observée actuellement doit nous faire réfléchir aux conséquences qu’elle pourrait avoir à moyen terme, estime Frédéric Leroux, membre du comité d’investissement stratégique de Carmignac
Chronique. Le scénario d’une inflation résiliente n’est pas celui qui est privilégié aujourd’hui mais s’il venait à se concrétiser – sur fond de hausse des prix de l’énergie et des salaires –, les stratégies actuelles des épargnants et des investisseurs pourraient en être profondément affectées.
La question de l’inflation est désormais sur toutes les lèvres. N’est-elle que transitoire comme le répète à l’envi Jerome Powell, président de la Réserve Fédérale américaine (Fed) ou comporte-t-elle au contraire quelques capacités de résilience ? Les banquiers centraux, qui ont soutenu l’économie mondiale depuis plusieurs années en influant sur le niveau des taux d’intérêt pour les maintenir à un niveau anormalement bas, vont-ils conserver cette politique ultra-accommodante ? Ou vont-ils au contraire opter pour une normalisation graduelle de leur action après plus d’une décennie d’activisme anti-dépression ?
Epargne : faut-il avoir peur de l’inflation ?
Depuis le pic inflationniste de 1980 dans les pays développés, l’inflation et les taux d’intérêt ont connu une décrue de quarante années jusqu’à tutoyer de temps à autre une inflation négative et, en Europe, expérimenter plusieurs années durant des taux négatifs inimaginables auparavant.
Un phénomène transitoire ?
Certes, il y a bien eu quelques périodes de rebond des prix, comme en 2011 ou en 2018, mais elles furent de courte durée. La désinflation des quarante dernières années a été rendue possible par une concurrence salariale très vive en provenance du monde émergent, une spécialisation géographique accrue des productions, et les effets du progrès technique sur les emplois peu qualifiés dans les pays développés.
Ces facteurs n’ont pas permis aux salaires de s’engager avec le prix des biens et services dans le cercle vicieux d’une inflation auto-entretenue. Toujours présentes, ces forces déflationnistes, conjuguées au vieillissement de la population et à un endettement de l’économie mondiale sans précédent en temps de paix, sont les raisons le plus souvent invoquées pour se convaincre que l’inflation actuelle n’est que transitoire.
Livrets, immobilier, assurance-vie, actions : comment l’inflation affecte vos placements
Si la réouverture post-Covid de l’économie mondiale a nourri la hausse des prix sur fond de pénuries (semi-conducteurs, main-d’œuvre) ou de désorganisation des capacités de transport, la fin anticipée de ces goulets d’étranglement vient renforcer l’idée que l’inflation actuelle n’est que transitoire. De sorte qu’aujourd’hui ce scénario est considéré comme le plus probable, avec quelques variantes quant à la durée de la transition.
Un scénario alternatif existe cependant. Deux dynamiques indépendantes sont en effet à l’œuvre, pouvant déboucher sur une inflation plus résiliente.
La première est celle des prix de l’énergie et de l’électricité. La transition énergétique à marche forcée a réduit les investissements dans les énergies fossiles dont le remplacement n’apparaît pas aussi aisé qu’escompté. Cela a amplifié la hausse des prix du pétrole, du gaz ou du charbon, également due à des événements climatiques récents qui ont réduit leur production. Un hiver rigoureux pourrait exacerber et prolonger cette inflation énergétique qui aurait alors des répercussions sur l’ensemble de l’économie mondiale.
La seconde dynamique s’observe aujourd’hui sur le marché américain du travail. Grâce aux programmes sociaux mis en place pendant la crise sanitaire, les ménages américains ont accumulé 2 000 milliards de dollars d’épargne excédentaire, soit 11 % du PIB.
Cela permet aux employés de prendre leur temps pour négocier au mieux leur retour au travail et donc d’être en position de force dans la négociation salariale pour la première fois depuis plus de quarante ans alors que les entreprises ont besoin de main-d’œuvre pour honorer leur carnet de commandes. Les salaires du secteur privé ont ainsi globalement progressé de 5,5 % sur les douze derniers mois, leur plus forte hausse depuis 1982, et le taux de participation au marché du travail de la population active baisse alors que les offres d’emploi n’ont jamais été aussi nombreuses.
Vers un changement de paradigme ?
Est-ce temporaire ou plus durable ? La fin des programmes sociaux, la rentrée scolaire (qui libère le parent de la garde de l’enfant) et la réduction de la menace du Covid aux Etats-Unis vont nous fournir la réponse dans les tout prochains mois.
L’hypothèse d’un phénomène inflationniste durable relève encore d’un pari à faible probabilité de succès mais elle mérite l’attention des banquiers centraux, encore convaincus que la décision d’ouvrir ou de fermer les vannes de la liquidité n’appartient qu’à eux seuls.
Si l’inflation actuelle devait s’avérer résiliente, c’est elle qui, à nouveau, déciderait du niveau des taux d’intérêt ; les banquiers centraux n’auraient plus qu’à s’exécuter. Et le temps où les banques centrales venaient à notre rescousse au moindre ralentissement économique serait alors révolu car, contrairement à ce que nous avons si longtemps connu, l’inflation empêcherait les largesses auxquelles elles nous ont habitués.
Nous pourrions donc assister à un véritable changement de paradigme. Les « Fed watchers », ces personnes qui suivent avec une très grande attention la communication et les décisions de la Banque centrale américaine et qui ont appris à lire entre les lignes et décrypter les non-dits pour anticiper leurs actions, perdraient leur aura d’abord et leur emploi ensuite car c’est l’inflation dans sa réalité sans fard qui s’imposerait à tous.
La possibilité d’une inflation résiliente
Et parce que la probabilité, même faible, de ce retour aux sources existe, la possibilité d’une inflation résiliente, avec tout ce qu’elle implique de remises en cause pour les épargnants et investisseurs que nous sommes, mérite toute notre réflexion.
Le risque d’un retour de l’inflation n’est pas une chimère
Comment, en effet, se comporteraient les contrats d’assurance-vie en euro dans un contexte de hausse des taux obligataires ? Les produits monétaires comme le Livret A ou les livrets bancaires ne feraient-ils pas une sévère concurrence aux placements obligataires ?
Les belles valeurs de croissance – ces entreprises qui parviennent à faire croître leurs bénéfices indépendamment du taux de croissance économique et qui composent souvent le fond des portefeuilles – pourraient-elles conserver leurs valorisations élevées ? Et quid de l’or ou du marché immobilier ? Oui, décidément réfléchissons à la possibilité d’une inflation résiliente même si elle nous semble encore illusoire !
Carmignac : « Des marchés financiers pris entre confiance et défiance excessives »…
Publié le mardi 14 septembre 2021
La dernière note de Gergely Majoros, Portfolio Advisor et Membre du Comité d’Investissement chez Carmignac
Au sortir de l’été, dans un environnement de bonne tenue des marchés actions, deux sujets méritent une attention particulière de la part des investisseurs. Le premier est celui du récent durcissement de l’environnement réglementaire en Chine. Le deuxième, tout aussi important pour les marchés actions, est celui de la trajectoire à venir des rendements obligataires.
La question du risque politique chinois
L’intervention réglementaire récente visant en particulier certains segments de la nouvelle économie chinoise est sensiblement plus sévère que les fois précédentes en 2015 et 2018. Elle s’est attaquée à plusieurs sous-secteurs de la nouvelle économie en peu de temps et elle a pour objectif de corriger un certain nombre d’excès de façon durable (positions dominantes, inégalités), dont l’impact sur les valorisations a été significatif. Faut-il pour autant anticiper qu’au nom de l’objectif de prospérité commune ou au nom de la rivalité stratégique américano-chinoise dans la tech, les autorités de Pékin affaiblissent durablement les grandes sociétés internet, s’attaquent à la propriété privée et aux structures légales (« entités à détenteurs de droits variables »), créées pour permettre les cotations étrangères de sociétés chinoises ? Nous sommes convaincus que non.
Cette logique serait en totale contradiction avec la volonté stratégique et nécessaire d’ouverture progressive des marchés de capitaux chinois. Mis en place il y a quelques années, le « stock-connect » entre Hong Kong et les Bourses chinoises a réussi aujourd’hui à créer un flux continu d’investissements financiers vers la Chine, marquant ainsi une étape décisive dans l’ouverture des marchés chinois. Cette logique contreviendrait aussi à l’objectif de long terme de faire évoluer le yuan vers le statut de monnaie de réserve internationale.
D’ailleurs, la Commission centrale de la finance et des affaires économiques chinoise (Central Financial and Economic Affairs) vient de clarifier les objectifs sociétaux du parti, en insistant sur le côté progressif des changements, et sur la volonté de maintenir une situation propice à la bonne santé du secteur privé en Chine. De même, un certain nombre de déclarations des autorités chinoises ces derniers jours viennent confirmer l’importance de la place financière de Hong Kong pour la Chine et souligner la volonté chinoise de ne pas vouloir mettre un terme aux cotations sur les Bourses américaines.
Vu la sévérité de l’intervention réglementaire actuelle, faut-il au moins commencer à intégrer un risque politique chinois durablement plus élevé dans les modèles de valorisations des sociétés chinoises ? Nous ne le pensons pas non plus.
La plupart des mesures annoncées restent cohérentes avec les objectifs et ambitions politiques de long terme du parti communiste chinois. Pour brutale qu’elle soit, la volonté des autorités chinoises, au nom de la prospérité commune de s’attaquer aux effets néfastes de plus en plus flagrants sur la société civile des positions dominantes atteintes par certains leaders de la nouvelle économie, n’est pas par nature très différente des soucis exprimés fréquemment dans les économies occidentales. De même, la problématique d’inégalités croissantes entre les chances de réussite des enfants, qui n’est pas l’apanage de la Chine, se manifestait dans le secteur de l’éducation par les coûts exorbitants du tutorat extra-scolaire ou dans la flambée des prix de l’immobilier dans les périmètres des bonnes écoles. Dans le secteur des livraisons de repas, la précarité du travail des millions de livreurs indépendants devenait un problème social, pour ne citer que quelques exemples.
« Nous jugeons que la Chine reste un marché dans lequel on peut parfaitement continuer d’investir »
La vague actuelle de mesures réglementaires ciblant certaines sociétés de la nouvelle économie chinoise a provoqué une divergence majeure de leur comportement boursier avec les valeurs technologiques américaines (l’indice Nasdaq Golden Dragon China, qui regroupe un certain nombre de leaders de la tech chinoise, a baissé de 27 % sur les huit premiers mois de l’année, alors que l’indice Nasdaq Composite a gagné 18 % au cours de la même période). Elle a même entraîné la correction de certains segments de la cote chinoise, qui n’étaient pas directement visés par les nouvelles mesures. A titre d’exemple, par effet de contagion les sociétés fournissant l’infrastructure nécessaire aux acteurs d’internet, celles par exemple opérant dans le cloud ou les centres de données, ont aussi perdu une grande partie de leur capitalisation boursière. Ainsi, beaucoup de sociétés affichent-elles aujourd’hui des valorisations très attractives par rapport aux multiples historiques et aux sociétés américaines comparables.
Pour toutes ces raisons, nous jugeons que la Chine reste un marché dans lequel on peut parfaitement continuer d’investir, à condition d’être positionné de façon sélective. Nous maintenons ainsi nos convictions sur une sélection de valeurs de la nouvelle économie chinoise. Notre approche reste fondée sur l’identification de sociétés à fort potentiel de croissance, bien gérées et avec des bilans sains, bénéficiant de tendances longues et visibles. Enfin, vu la rapidité et l’évolution récente des annonces, il nous semble de plus en plus plausible de penser que la visibilité sur le nouvel environnement réglementaire devrait s’améliorer progressivement. Cela permettra aux investisseurs de commencer à intégrer les nouvelles informations dans les valorisations et juger par eux-mêmes de l’attractivité élevée de ces sociétés.
Les marchés de taux sans direction pour le moment
En ligne avec notre scénario central de ralentissement cyclique à venir, présenté dans notre dernière note de juillet intitulé « L’implacable réalité du cycle économique », les rendements sur les marchés de taux ont repris leur direction baissière depuis le début de l’été. Faut-il pour autant continuer à se positionner sur une baisse des rendements pour les prochains mois ? Nous n’en sommes pas convaincus.
La reprise attendue sur le marché de l’emploi pourrait provoquer à terme une hausse significative des salaires pour les emplois peu qualifiés notamment. Par ailleurs, certains composants dans le calcul des chiffres mensuels d’inflation comme les loyers (représentant 40 % du panier), devraient prendre le relais des hausses de prix dues aux perturbations des chaines d’approvisionnement, et ainsi provoquer une hausse plus durable de l’inflation.
« La Fed pourrait se retrouver confrontée à une forme de ‘stagflation 2.0’ »
La Fed semble s’engager sur le chemin de la normalisation de sa politique monétaire, mais de façon très graduelle. Son principal indicateur, le marché de l’emploi, commence à montrer des signes de tension, même si le variant delta reste un point de vigilance non négligeable. A la suite de la réunion de Jackson Hole, le début de la réduction des achats quantitatifs se dessine pour cette fin d’année, probablement pour le mois de décembre. La situation reste cependant délicate pour la Fed. La réduction du soutien budgétaire en 2022 va sans doute contribuer au ralentissement de l’économie américaine. Son rythme de croissance devrait toutefois demeurer largement supérieur à son potentiel et donc continuer à générer des tensions sur les prix. Ainsi, la Fed pourrait se retrouver confrontée à une forme de « stagflation 2.0 », c’est-à -dire de ralentissement économique accompagné d’une remontée des anticipations inflationnistes, qui rendrait la définition d’une politique monétaire optimale singulièrement délicate.
Les perspectives de soutien budgétaire de l’administration Biden demeurent incertaines. Des progrès significatifs semblent avoir été accomplis récemment sur les modalités de la mise en place des prochains plans de soutien. Il reste néanmoins très audacieux pour l’administration Biden de vouloir faire passer deux plans de soutien massifs en quelques mois, avant les élections de mi-mandat de 2022, à savoir un plan d’infrastructure physique « bipartisan » et un autre plan d’« infrastructure humaine ». Il nous semble que la visibilité sur ces plans de soutien puisse difficilement s’améliorer avant le mois d’octobre, au plus tôt.
En Europe, la situation demeure moins aiguë qu’aux États-Unis. Les anticipations inflationnistes, trop faibles aujourd’hui au regard de l’objectif de la Banque centrale européenne, vont rester au cœur de sa réflexion. Le débat sur une prolongation du programme actuel (PEPP), prévu actuellement jusqu’à mars 2022, reste d’actualité, par opposition au scénario de retour automatique au programme d’achat précédent (APP). Cette politique monétaire plus accommodante que celle pratiquée aux États-Unis, nous permet d’exposer nos portefeuilles à plus de sensibilité taux en Europe, tout en restant extrêmement sélectifs.
Pour toutes ces raisons, un positionnement fortement directionnel sur les marchés de taux nous semble prématuré à ce stade. Notre gestion des marchés de taux reste donc prudente et flexible.
Ainsi, une confiance aveugle dans les décisions de politique monétaire à venir nous semble-t-elle aussi injustifiée aujourd’hui qu’une défiance excessive à l’égard de la Chine. Dans notre gestion obligataire, nous maintenons une grande prudence et sommes prêts à nous adapter à l’évolution du contexte monétaire et budgétaire. Du côté de notre gestion actions, nous surpondérons les valeurs de croissance résilientes à un scénario de croissance économique potentiellement décevante et nous conservons précieusement nos positions en Chine sur une sélection de valeurs à très fort potentiel, dont le prix est récemment redevenu particulièrement attractif.