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La face cachée de l’investissement passif
29-07-2014 | David Blitz
L’investissement passif gagne en popularité. Malgré son indéniable intérêt, certains aspects devraient faire réfléchir les investisseurs sur l’opportunité d’adopter une approche passive.
En résumé :
L’investissement passif est un concept intéressant, mais il a des côtés très négatifs
Les investisseurs passifs sont les bénéficiaires de la gestion active sans donner de contrepartie
L’investissement passif va à l’encontre de principes d’investissement reconnus
L’investissement passif fait partie des innovations les plus réussies de la finance moderne. Nous ne nions pas qu’il s’agisse d’un concept attractif et nous reconnaissons même que :
un gérant passif a de grande chance de surperformer n’importe quel gérant actif en supposant que ce dernier applique des commissions et des frais plus élevés,
l’investissement passif est extrêmement transparent, la performance pouvant être évaluée par rapport à un indice calculé de manière indépendante par une tierce partie,
une approche passive peut être appliquée à grande échelle en raison de sa liquidité élevée,
l’investissement passif peut être considéré comme sûr car, en garantissant une performance très proche de l’indice, il élimine le risque d’avoir à expliquer tôt ou tard une importante sous-performance du portefeuille.
Toutefois, nous sommes aussi conscients que l’investissement passif pose de sérieux problèmes. Or, si nous en tenons compte, l’avantage de l’investissement passif n’est plus si évident.
Problème n° 1 : les investisseurs passifs sont des bénéficiaires sans donner de contrepartie
Lorie et Hamilton (1973) avaient déjà remarqué que le marché ne peut être efficient que si un grand nombre d’investisseurs sont convaincus qu’il l’est. C’est le paradoxe de l’efficience des marchés. En d’autres termes, Il faut que de nombreux investisseurs soient actifs pour que les marchés de capitaux fonctionnent correctement. Les investisseurs actifs agissent en continue, en veillant à ce que le prix de chaque titre soit toujours au plus près de sa vraie valeur (non observable) et à ce que le marché soit hautement liquide. Les investisseurs actifs jouent donc un rôle essentiel sur les marchés financiers. À l’inverse, les investisseurs passifs sont les bénéficiaires de la gestion active sans donner de contrepartie puisqu’ils ne font aucune tentative pour évaluer la juste valeur d’un titre. Au contraire, ils supposent que les investisseurs actifs ont bien fait leur travail, ce qui leur permet d’accepter et de suivre machinalement les portefeuilles type du marché, pondérés en fonction des capitalisations boursières.
L’investissement actif : une responsabilité morale ?
Selon une célèbre citation de Benjamin Graham, le marché peut être comparé au vote dans une démocratie. Beaucoup pensent que cela ne sert à rien d’aller voter puisque des millions d’autres le font. Ce « parasitisme » apparaît comme une alternative rationnelle : au lieu d’aller voter, consacrez votre temps à des activités plus utiles, comme la famille ou un hobby. Cependant, il est intéressant de constater que si la plupart des gens ont bien conscience de cette logique ils choisissent quand même de consacrer du temps et de l’énergie pour voter, sans aucun doute parce qu’ils considèrent qu’il s’agit d’une responsabilité morale dans une démocratie. Dans le même état d’esprit, l’investissement actif peut être considéré comme une responsabilité morale liée à une économie de marché. Un marché inefficient et liquide profite à tout le monde, mais cela n’est possible que si l’on assiste à un investissement actif à grande échelle. Chaque investisseur devrait se sentir obligé d’y contribuer.
Problème n° 2 : l’investissement passif va à l’encontre de facteurs reconnus
Notre deuxième problème est que l’investissement passif va à l’encontre de facteurs reconnus. Des études fournissent les preuves que, selon les caractéristiques factorielles des titres (taille, momentum, qualité, risque…), ils ont tendance à afficher des performances plus ou moins bonnes. Étant donné que les investisseurs passifs se contentent d’acheter le portefeuille type, pondéré en fonction de la capitalisation de marché et contenant tous les titres, ils choisissent tout simplement d’ignorer ces preuves. En d’autres termes, une approche passive implique d’investir de manière intentionnelle dans des segments du marché réputés pour avoir des performances historiques décevantes.
Si vous croyez aux primes générées par les facteurs, l’investissement passif n’a aucun sens
Les primes de facteur impliquent logiquement de ne pas adopter l’investissement passif et ainsi de ne pas investir intentionnellement de grandes parts d’un portefeuille dans des segments de marché inintéressants. En fait, il est plus judicieux de les éviter de manière active et de rechercher une exposition plus importante aux segments les mieux récompensés.