Perspectives 2022

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Robeco - Le défi des trois pics : une course contre la montre pour les marchés
LES NEWS 15 JUILLET 2022 patrimoine 24
L’inflation, les taux d’intérêt et le dollar américain devront tous atteindre un pic cette année pour que les marchés se calment, affirme Colin Graham, gérant multi-actifs.

Colin Graham Robeco

La croissance mondiale ne reprendra pas tant que les récentes flambées des prix et augmentations des taux d’intérêt décidées pour les combattre n’auront pas atteint leur point culminant, affirme Colin Graham. Ces deux éléments commenceraient alors à affaiblir le dollar, dont la vigueur a accru le coût des échanges internationaux et fait pression sur les économies des marchés émergents.

À l’image du célèbre défi des trois pics nationaux au Royaume-Uni (le Three Peaks Challenge), durant lequel les randonneurs doivent atteindre les points culminants de l’Écosse, de l’Angleterre et du Pays de Galles dans un temps imparti, les trois pics économiques devront être franchis au second semestre 2022 pour que les marchés puissent se stabiliser, indique Colin Graham.

Premier défi : l’inflation

Le premier pic à atteindre est celui de l’inflation, celle-ci s’étant déjà envolée dans l’énergie et l’alimentation depuis la pandémie de Covid-19 et le début du conflit entre la Russie et l’Ukraine. Les prix ont augmenté de 8,6 % aux États-Unis, un record depuis 1981, et de 8,1 % dans la zone euro, un niveau jamais atteint auparavant. Avant la pandémie, l’inflation évoluait autour des 2 % depuis des années.

« L’inflation est restée modérée pendant plus de quarante ans, depuis que Paul Volcker, alors président de la Réserve fédérale américaine, a dompté l’inflation galopante dans le pays (20 %) et rétabli la crédibilité de la banque centrale au début des années 1980 », relate Colin Graham, responsable des stratégies multi-actifs chez Robeco.

« Nous savons que les banques centrales peuvent contrôler l’inflation en augmentant les taux d’intérêt, ce qui réduit la formation de crédit (la fin de l’argent gratuit) et ralentit le marché immobilier (la fin des renégociations rentables de prêts immobiliers). Tout cela combiné contribue à réduire la demande agrégée et à accroître le chômage.

Un tel ralentissement de l’économie sera essentiel pour atteindre le pic d’inflation, même si nous savons que l’outil émoussé des taux d’intérêt écartèlera les investisseurs entre la crainte d’un resserrement trop important susceptible de provoquer une récession et la crainte d’un resserrement pas assez important. Affaire à suivre, donc. »

Aux États-Unis, l’inflation atteint des records depuis 1981, même lorsqu’on exclut les prix de l’énergie et de l’alimentation. Source : Bloomberg

L’inflation se traduit d’abord par l’augmentation des prix dans les magasins, mais elle affecte également les marchés des actions et des obligations. Si elle ne peut être répercutée, elle érode les profits des entreprises tout en réduisant la valeur des obligations à long terme.

« L’augmentation des prix énergétiques a des répercussions dans toute l’économie, tant pour les entreprises que pour les consommateurs. Elle agit comme une taxe sur la croissance et réduit la demande de services et d’autres biens », analyse Colin Graham. « En outre, l’incertitude accrue concernant les résultats des entreprises et leur capacité à répercuter la hausse des coûts des intrants (coûts salariaux et de la dette, notamment) pour conserver leurs marges contribuera à la volatilité des actions et des obligations high yield.

La Fed ayant cessé d’utiliser l’indice des prix des dépenses de consommation privées (PCE « core », qui exclut l’énergie et l’alimentation) comme seule mesure de l’inflation générale, on peut espérer un pic d’inflation au troisième trimestre 2022. »

Deuxième défi : les taux d’intérêt américains

Le deuxième défi est celui des taux d’intérêt, qui augmentent dans le monde entier pour lutter contre l’inflation. Ces hausses rendent les coûts d’emprunt plus élevés, ce qui diminue le pouvoir d’achat des consommateurs. Mais cela a aussi des effets secondaires, notamment celui d’accroître la valeur du dollar américain, déjà élevée.

« Les Fed funds devraient atteindre 3,5 %, contre 1,75 % fin juin, ce qui représenterait la plus forte hausse annuelle depuis 1980 », commente Colin Graham. « En 1994, lorsque nous avons connu ce que l’on appelle communément un « atterrissage en douceur » organisé, les taux américains avaient grimpé à 2,5 %. Le cycle de resserrement actuel est donc plus difficile, car l’économie a besoin de cette fonction de réaction.

Selon nous, les pics qu’atteindront les diverses données d’inflation indiqueront que les pressions inflationnistes sont à la baisse et que les augmentations de taux ont un effet sur l’économie. Pour le second semestre, nous anticipons des perspectives plus rassurantes en matière de conditions financières : nous pensons que les anticipations de taux baisseront et que le taux cible des Fed funds n’atteindra pas la barre des 3,75 % telle que suggérée par le marché d’ici à la fin de l’année.

Toutes choses égales par ailleurs, ce consensus de marché supposerait une courbe des taux inversée et des indicateurs de récession devenant plus concordants et concluants. Dans notre scénario de base, nous ne prévoyons pas de récession américaine dans les 12 prochains mois, même si ce pourrait être le cas en Chine, au Japon et en Europe. »

Troisième défi : le dollar américain

Le troisième défi concerne le dollar américain, qui a atteint son plus haut niveau depuis 20 ans face aux grandes devises mondiales. Habituellement considéré comme un refuge en période de trouble, un dollar fort accroît les prix des matières premières libellées dans cette devise et pénalise les marchés émergents exportateurs qui ont besoin de financements en dollars.

« Compte tenu de l’augmentation des anticipations de taux et d’inflation, nous pouvons sérieusement nous attendre à une hausse du billet vert aussi », indique Colin Graham. « Mais nous ne savons pas si elle se produira avant, pendant ou après les deux autres pics. Nous devons cependant surveiller le billet vert car cette devise attire l’ensemble le plus divers de traders et de détenteurs qui ne cherchent pas à maximiser des profits.

Pour le moment, les principaux moteurs du dollar américain sont positifs, à savoir les différentiels de taux d’intérêt, les différentiels de croissance et les entrées de capitaux dans les valeurs refuges. À mesure que la croissance ralentit et que les prévisions de taux diminuent, le dollar devrait s’affaiblir. »

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AnalyseComment analyser le krach boursier actuelLa précédente correction boursière était liée à la pandémie de COVID. Celle que nous connaissons aujourd’hui a un « moteur » plus cyclique.
Jocelyn Jovène21.06.2022Font-Size
Dans quel type de marché baissier (« bear market ») sommes-nous entrés cette fois-ci ? Reprenant la grille de lecture établie pour évaluer l’état des marchés financiers, les stratégistes de Goldman Sachs ont livré ce mardi leur analyse de la correction boursière actuelle, qui a vu les indices boursiers mondiaux chuter de plus de 20% depuis leurs plus hauts, en début d’année.

2020, 2008
En 2020, la banque d’affaires caractérisait le marché baissier de « event driven », car lié à la pandémie de COVID-19.

Cette pandémie, en provoquant un ensemble de mesures de confinement à travers le monde, avait entraîné une récession, puis un rebond de l’activité grâce aux politiques de soutien à l’activité et à l’intervention massive des banques centrales à travers le monde.

La crise financière de 2008 et la correction boursière correspondait à un « bear market » structurel, car lié à une problématique de désendettement des agents économiques après une bulle immobilière aux Etats-Unis et dans d’autres pays développés (Espagne, Royaume-Uni).

L’effet du cycle
La correction boursière actuelle serait plutôt caractéristique d’un « bear market » cyclique, donc lié au cycle de l’économie, avec un choc de l’offre, une inflation plus forte que prévu et une normalisation des politiques monétaires qui s’accélère après avoir tardé à réagir.

« Le principal moteur d’un marché baissier cyclique est que l’inflation et les taux d’intérêt montent et que les marchés intègrent un risque de récession », observe Goldman Sachs.

Les différentes « bear markets » depuis 1995

bear markets

Source : Goldman Sachs

Forte baisse
Pour l’équipe de stratégistes de la banque américaine dirigée par Peter Oppenheimer, les « bear markets » sont généralement caractérisés par une baisse de 30% depuis le dernier plus haut des marchés actions.

En termes de valorisation, le niveau des prix actuel est « plus cohérent avec une récession modérée que la moyenne ou qu’une récession plus profonde, ce qui pourrait exposer [certains marchés] à de nouvelles détériorations des anticipations. »

Sans surprise, ces marchés baissiers liés au cycle s’arrêtent lorsque l’environnement économique cesse de se détériorer.

Cela ne veut pas dire que les nouvelles économiques s’améliorent du jour au lendemain. En effet, certains indicateurs économiques n’évoluent pas au même rythme (le taux de chômage par exemple est un indicateur retardé ; d’autres indicateurs, dits avancés, permettent à l’inverse de suivre l’évolution des anticipations des agents économiques).

Point bas
« Le point bas d’un bear market vient généralement 6-9 mois avant le point bas des bénéfices par action, et 1-2 trimestres avant que le point bas de l’économie une fois passé le point haut en termes d’inflation », écrivent les analystes de Goldman Sachs.

Bien sûr, chaque marché baissier à ses propres caractéristiques.

La correction boursière actuelle résulte d’abord dans un choc d’offre, les mesures de relance et la bonne santé des ménages ayant conduit à un rebond de la demande, alors qu’au même moment les problèmes d’approvisionnement, les difficultés de recrutement ont pesé sur de nombreux secteurs d’activité.

Tout ceci s’est traduit par un mouvement de hausse des prix plus durable que prévu initialement par les autorités monétaires.

Ces difficultés n’ont pas encore affecté les prévisions de résultats et la saison des publications des trimestres à venir sera sans doute un révélateur de l’ampleur des difficultés auxquelles les entreprises sont confrontées.

Ceci devrait logiquement se traduire par un mouvement de révision en baisse des estimations de résultats, et offrir peut-être un second souffle à la phase de baisse des marchés.

Mais le point bas des marchés semble ne pas encore avoir été atteint.

© Morningstar, 2022 - L’information contenue dans ce document est à vocation pédagogique et fournie à titre d’information UNIQUEMENT. Il n’a pas vocation et ne devrait pas être considéré comme une invitation ou un encouragement à acheter ou vendre les titres cités. Tout commentaire relève de l’opinion de son auteur et ne devrait pas être considéré comme une recommandation personnalisée. L’information de ce document ne devrait pas être l’unique source conduisant à prendre une décision d’investissement. Veillez à contacter un conseiller financier ou un professionnel de la finance avant de prendre toute décision d’investissement.

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AnalyseCapitulation des marchés : de quoi parle-t-on ?Lorsque les Bourses perdent plus de 20%, quels indicateurs sont regardés par les professionnels pour déterminer si le point bas des marchés est proche?
Jocelyn Jovène23.05.2022Font-Size
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En dehors du NASDAQ Composite, qui affiche une baisse de 29% sur ses plus hauts de novembre, et des marchés émergents qui perdent 19,5%, les marchés mondiaux, notamment l’indice S&P 500 (-18,1%) et le CAC 40 (-17,4%) se rapprochent à nouveau d’une baisse de 20% qui caractérise une correction boursière.

Lorsque de telles phases de correction surviennent, les stratégistes et gérants de portefeuilles cherchent souvent à déterminer le moment où les marchés « capitulent », c’est-à-dire une situation où les flux vendeurs « s’épuisent » et qui constitue le préambule à un rebond durable des marchés.

Les investisseurs cherchent en fait à déterminer un point de retournement – ce que chez Morningstar nous considérons comme une perte de temps dans une perspective de long terme car il nous semble plus important de focaliser son attention sur les fondamentaux et la valorisation, plutôt que de chercher à prévoir ce que va faire le marché (voir les principes d’investissement de Morningstar Investment Management).

Pour les investisseurs qui chercheraient à déterminer si « capitulation » des marchés il y a, voici quelques indicateurs financiers suivis par certains stratégistes.

Un premier indicateur qui peut être considéré porte sur la collecte des fonds.

Selon des données citées par la banque Jefferies, la décollecte des fonds actions a atteint 46 milliards de dollars au cours des six dernières semaines, chiffre que l’on peut comparer aux 91 miliards de dollars de décollecte constatés entre le 20 février et le 25 mars 2020, en pleine correction boursière liée au COVID (les marchés avaient alors plongé de 34% en six semaines).

D’autres indicateurs techniques, comme les achats avec effet de levier, le positionnement des acheteurs spéculatifs ou le pourcentage de titres ayant atteint des plus hauts sur l’ensemble des valeurs cotées indiquent également un pessimisme certain des investisseurs (voir graphiques ci-après), confirmé par une récente enquête d’opinion.

Il y a également le niveau de valorisation des actions. Celui-ci a fortement reculé en raison de la remontée des taux d’intérêt et des incertitudes sur les perspectives de croissance de l’économie et des profits des entreprises.

Mais il est encore loin des niveaux les plus extrêmes observés lors des précédents krachs boursiers. A 17x les résultats attendus à 12 mois, le P/E de l’indice S&P 500 est encore bien au-dessus des multiples de 8,8x, 10,1x, 13,8x ou 13,4x observés respectivement aux points bas de la crise financière de 2008 (20 novembre), de la crise de la dette en zone euro (3 octobre 2011), de la correction de fin 2018 (25 décembre) ou de la pandémie de COVID (23 mars 2020).

Comment gérer un tel environnement ? Dans un post sur son blog « Big Picture », Barry Ritholtz, co-fondateur de la société de gestion Ritholtz Wealth Management, fait dix recommandations aux investisseurs.

Parmi ces dix recommandations, certaines nous semblent particulièrement pertinentes.

Ritholtz conseille ainsi de constituer des positions de manière progressive et pas en une seule fois, pour se prémunir du risque d’erreur dans l’anticipation d’un point bas de marché.

Il conseille de recherche des asymétries, c’est-à-dire des positions où le risque de baisse supplémentaire est bien plus faible que le potentiel de rebond.

Il recommande également d’éviter d’utiliser des options ou l’effet de levier. « Les pros utilisent les options pour gérer leurs risques – essentiellement définir à l’avance le niveau de pertes » qu’ils sont prêts à supporter, écrit-il.

Il rappelle enfin que parier sur la baisse (« shorter » en anglais) est une activité très risquée.

Enfin, un conseil en phase avec les recommandations de Morningstar : avoir un plan pour le long terme et s’y tenir.

Les déviations et phases de volatilité des marchés doivent toujours être perçues comme des moments où des opportunités émergent et sont achetables à bon compte, comme nous le soulignons régulièrement sur ce site.