Une analyse bien faite sur l’intérêt des obligations convertibles vs actions ou obligations « classiques »
Avec les convertibles, un et un font plus que deux
Giuseppe Mirante*
Détenir un titre convertible n’équivaut pas à détenir une action et une obligation côte à côte. Ce début d’année illustre combien ces emprunts échangeables contre des actions permettent de profiter de la hausse de la bourse, tout en amortissant les périodes de chute
Un des premiers arguments utilisés par les détracteurs des obligations convertibles consiste à rappeler qu’avec de simples actions et/ou obligations, il est facile de répliquer le profil de risque et de rendement que l’on obtient des titres convertibles. Cet argument «bateau» est des plus simplistes, et émane souvent de la bouche de gestionnaires qui n’ont presque jamais essayé d’analyser plus à fond la problématique.
Néanmoins, il ne faut pas avoir fait d’études trop poussées pour se rendre compte qu’empiriquement les obligations prennent tout leur sens en temps de crise. L’énorme malheur qui a frappé le Japon en mars dernier nous l’a prouvé une fois encore, si besoin était.


Les graphiques ci-dessus nous montrent l’évolution de la performance des actions européennes (représentée par l’indice MSCI Europe croissance exprimé en €) ainsi que l’évolution des obligations convertibles européennes (reflétées par l’indice UBS Europe Convertibles, également exprimé en €). On relève qu’un portefeuille constitué à 100% d’actions atteignait un plus haut de +3% entre le mois de janvier et la mi-février 2011, contre +3,5% pour les convertibles. Cela représente une participation à la hausse totalement exemplaire de plus de 100% (exceptionnel en principe on compte sur 67%). Il faut noter au passage qu’en raison des troubles en Afrique du Nord, l’évolution des actions s’est faite en dents de scie, avec des périodes de fortes hausses qui s’alternent allégrement avec de périodes très marquées à la baisse. On voit donc déjà , que pour un sacrifice minime, les convertibles permettent un meilleur lissage des performances.
A l’inverse, après le tremblement de terre au Japon, les actions ont commencé par descendre fortement, pour atteindre un plus bas le 16 mars de –6,6% – soit une baisse cumulée depuis son niveau le plus élevé de –9,5% en quelques jours – ce que l’on appelle communément un vrai «grand écart». Sur la même période, les convertibles ont non seulement gardé une performance non négative depuis le début de l’année – en atteignant +1,6% de performance – mais en plus leur retraite depuis le point le plus haut n’a été que de –3,5%. C’est-à -dire un écart presque trois fois moins élevé que celui des actions mondiales.
Les trois premiers mois de l’année 2011 apparaissent donc comme un cas d’école pour les convertibles, car suite à cette très forte baisse, un rebond tout aussi spectaculaire des marchés boursiers a eu lieu, en forme de «V». Vendredi dernier, les actions et les convertibles terminaient certes leur course à un niveau de performance très différent depuis le début de l’année, à peine 0% pour les actions croissance, presque 4% pour les convertibles. Une différence demeure: les convertibles ont déployé toute leur valeur ajoutée en faisant prendre à l’investisseur un risque nettement moins élevé – une performance moins volatile – pour un résultat identique en bout de course.

Analysons maintenant, sur le troisième graphique, le portefeuille favori des gestionnaires anti-convertibles, soit 50% d’actions mêlées à 50% d’obligations simples.
Le résultat est encore plus probant: à aucun moment, le portefeuille composé uniquement d’actions et d’obligations simples n’arrive à surpasser la courbe de rendement que procurent les obligations convertibles. L’explication est des plus simples. Ce qu’oublient les adversaires des convertibles est que ces dernières ont un profil asymétrique de risque: plus les actions sous-jacentes vont monter, et plus les convertibles vont se solidariser avec cette hausse en la répliquant de plus en plus (ce que l’on appelle dans le jargon «hausse automatique de la sensibilité action – delta»).
A l’inverse, plus les bourses vont descendre, et moins l’impact sur les prix des convertibles sera élevé, la composante obligataire des convertibles prenant peu à peu de l’importance et agissant comme un réel amortisseur de la chute. Les convertibles ont donc bel et bien une allocation entre actions et obligations des plus dynamiques. Et de surcroît automatique, celle-ci s’ajustant rapidement aux différentes phases haussières et baissières des marchés.
Ainsi, pendant que les convertibles font leur travail d’ajustement, leurs détracteurs sont encore réunis en comités d’investissements savants et interminables afin de décider la bonne allocation à détenir entre actions et obligations.
Les trois premiers mois de l’année 2011 apparaissent donc comme un cas d’école pour les convertibles, car suite à cette très forte baisse, un rebond tout aussi spectaculaire des marchés boursiers a eu lieu, en forme de «V». Vendredi dernier, les actions et les convertibles terminaient certes leur course à un niveau de performance très différent le début de l’année, avec un avantage de près de +4% pour les convertibles. Les convertibles ont déployé toute leur valeur ajoutée en faisant prendre à l’investisseur un risque nettement moins élevé – une performance moins volatile – pour un résultat meilleur en bout de course.
- Responsable de l’équipe de gestion des fonds convertibles chez IFP Fund Management SA, mirante@ifpfund.ch
PS de Cimazur. Pour des raisons pratiques (disponibilté des graphiques) j’ai traité le cas Europe au lieu du Monde comme dans l’article original. De même j’ai pris l’indice MSCI actions Europe croissance, l’eurostoxx50 aurait donné des chiffres un peu moins accentués à la baisse, mais globalement dans le même ordre de comparaison. Si on en était resté aux valeurs mondiales, la valorisation au 8/04 aurait été équivalente, mais avec un décrochage à la baisse 3 fois moindre pour les convertibles qui seraient toujours restées nettement positives. Ce qui soit dit en passant montre que les bourses européennes ont été plus réactives que la moyenne mondiale mais aussi ont mieux performé à ce jour.