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Zoom sur les marchés 🔎
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[b]Le billet d’esprit de Bernard Aybran

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Les bulles de Monsieur Crapo

Monsieur Crapo avait décidé d’aller au fond des choses, ce jour-là1. Non seulement les politiques d’assouplissement quantitatif ne soutenaient que très marginalement l’économie américaine, mais elles créaient en outre des « risques sérieux sur les marchés financiers ».

Sur l’économie, Madame Yellen2 lui répondit que la politique de sa Banque Centrale avait permis de maintenir les taux hypothécaires très bas, soutien substantiel à l’économie. Quant aux marchés, elle ne trouvait nulle trace de bulle. Tout particulièrement sur les marchés d’actions, où elle considérait les « mesures de valorisation habituelles » comme le ratio cours sur bénéfice. Elle a raison : le PE3 actuel est proche du niveau de 2006. Juste une remarque : il est aussi proche du niveau de 2007. C’est rassurant. Non ?

Rédigé par Bernard Aybran, Directeur de la multigestion, Invesco Asset Management

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EPS : le traitement du FVA dans le RoRWA1

A défaut d’inflation sur les prix à la consommation, l’inflation reste galopante en matière d’abréviations, acronymes et symboles. La saison des résultats trimestriels qui s’ouvre ces jours-ci en donne de beaux exemples. Pour mémoire, la publication de résultats trimestriels visait originellement un objectif simple : donner aux actionnaires une vision « régulière et sincère » de la santé financière d’une société.

Oui mais voilà : depuis de nombreuses années, ce n’est plus le bénéfice lui-même qui est considéré par les analystes, mais le bénéfice par action, l’EBITDA2, voire, dans les résultats bancaires publiés actuellement, d’autres ratios plus spécifiques encore. Pour l’investisseur soucieux de comprendre ce qu’il achète et à quel prix, il n’a jamais été aussi complexe de rester simple.

Rédigé par Bernard Aybran, Directeur de la multigestion, Invesco Asset Management

1 EPS : earning per share ou bénéfice par action ; RoRWA: return on risk weighted assets ou rendement des actifs pondérés par le risque ; FVA : funding valuation adjustment ou ajustement de la valorisation des sources de capitaux.

2 EBITDA : earnings before interest, taxes, depreciations and amortizations ou bénéfices avant charges d’intérêt, impôts, dépréciations et amortissements.

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Super-cycles et trous de mémoire

C’était il y a fort fort longtemps. En des temps disparus de la mémoire des modèles de risque : il y a 10 ans, pour ainsi dire la préhistoire. En ces âges farouches, l’un des thèmes d’investissement les plus en vogue étaient les matières premières, qu’on disait alors entrées dans un « super cycle » haussier. Oui mais voilà : on se lasse de tout et ces secteurs figurent désormais parmi les pires performances des dernières années, tous marchés confondus.

Moins glamours que des réseaux sociaux, les producteurs de kérosène et autres explorateurs de champs pétroliers ne font plus l’objet de recommandations d’achat enthousiastes. Pourtant, après 39% de sous-performance accumulée en 2 ans et une décote significative*, cette vieille histoire pourrait revenir à l’ordre du jour. Un jour.

Rédigé par Bernard Aybran, Directeur de la multigestion, Invesco Asset Management

  • du 10 janvier 2012 au 21 janvier 2014, le Stoxx Oil & Gas a sous-performĂ© le Stoxx 600 de 39%, et son PE 2014 atteint dĂ©sormais 10,8 contre 13,7. Source Bloomberg
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Comme au bon vieux temps

Certains « détails » rappellent irrésistiblement une époque révolue. Par exemple, les fonds de private equity n’ont jamais eu autant d’argent à dépenser1. Et le Nasdaq, symbolique de la bulle internet, vient de clôturer à son niveau de décembre 19992.

Mais il y a aussi de petits riens qui changent tout. Les investisseurs en private equity disposent de fonds sans précédent… mais ne les dépensent pas. Le Nasdaq a renoué avec les niveaux de 1999, mais les bénéfices des sociétés ont augmenté bien plus vite que les cours3. D’ailleurs, pour de nombreuses sociétés, elles font tout simplement des bénéfices alors qu’elles perdaient de l’argent il y 14 ans. Bref, l’histoire ne se répète pas. Elle peut tout de même faire réfléchir.

Rédigé par Bernard Aybran, Directeur de la multigestion, Invesco Asset Management

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Les nombreux défauts de Sigmundur et d’Olafur

A deux reprises déjà, le Président de la République d’Islande avait interrogé les citoyens : souhaitez-vous rembourser la dette due par les banques islandaises aux créanciers étrangers ? Et par deux fois, les citoyens avaient refusé1. Il s’agit de l’une des méthodes de sortie du surendettement : le défaut.

Aujourd’hui, c’est le premier ministre qui prévoit un nouveau défaut : chaque ménage verrait le principal de son crédit réduit de 24 000 euros2. Cette mesure serait financée par une taxe sur les transactions financières et des prélèvements sur les créanciers étrangers. Combinée à une croissance solide et une inflation significative, cette mesure constituerait le troisième levier qui permet au pays de se désendetter3. Audacieux. Mais, par construction, impossible à reproduire à grande échelle.

Rédigé par Bernard Aybran, Directeur de la multigestion, Invesco Asset Management

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De la gestion des blaireaux[/b]

Il y a des sujets sur lesquels la politique britannique est très claire : au terme de 3 mois d’une campagne d’extermination massive, l’abattage des blaireaux a été suspendu1. Mais d’autres sujets donnent lieu à plus de réflexion. Ainsi, le Gouverneur de la Banque d’Angleterre explique qu’il doit viser simultanément des objectifs contradictoires : l’évolution des prix et l’activité économique en général.

Alors que la politique monétaire a permis le redressement des prix immobiliers2, Mark Carney y voit désormais des signes de surchauffe et doit donc les ralentir. Mais il cherche également à « ramener les gens au travail aussi vite que possible », et donc, à stimuler l’économie3. L’avantage de la BCE est qu’elle ne prête aucune attention à ce dernier objectif.

Rédigé par Bernard Aybran, Directeur de la multigestion, Invesco Asset Management

1 Les blaireaux diffusent des maladies bovines ; ils ont donc fait l’objet de campagnes d’abattage massives de septembre à novembre derniers dans les comtés de Gloucestershire et Somerset.
2 En novembre, le prix des logements au Royaume-Uni a atteint son plus haut depuis juin 2002; source : Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS). La Banque d’Angleterre a suspendu ses mesures de soutien au crédit immobilier.
3 Entretien donné par le Gouverneur de la Banque d’Angleterre le 9 décembre 2013.

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Madame Irma Ă  Plescop, Morbihan

On peut considérer le Morbihan comme une région assez peu risquée. Il a pourtant été récemment l’épicentre d’un séisme de magnitude 4.7 sur l’échelle de Richter, très spectaculaire pour les témoins. C’est d’ailleurs le problème avec les risques : les plus gênants sont ceux qui n’étaient pas prévus.

En cette saison où gérants et analystes financiers font assaut de prévisions pour 2014, chacun cite les facteurs de risque qui pourraient mettre un terme aux tendances de 2013 : tapering1, matières premières, géopolitique, tout y passe. La gestion de portefeuille consiste à se fier aussi peu que possible au marc de café. Tenter d’acheter à bon prix est moins spectaculaire que prédire l’avenir mais reste un point de départ valable.

Joyeuse fĂŞtes et Kenavo 2013
Rédigé par Bernard Aybran, Directeur de la multigestion, Invesco Asset Management

1 Dans le langage de la Réserve Fédérale des Etats-Unis, le tapering désigne la réduction graduelle des achats d’obligations.

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Dans la famille Akerlof, je voudrais…

Il y des familles de médecins, d’agriculteurs, d’instituteurs ou de maçons. Chez les Akerlof, c’est la même chose. Par exemple, le fils unique, Robert, est l’auteur d’articles remarqués en théorie des jeux ; professeur d’économie à l’Université de Warwick, en Angleterre, il est le digne successeur de son père. George, le père, est aussi économiste. Et il est aussi spécialiste en théorie des jeux. Mais depuis plus longtemps que son fils, ce qui lui a laissé le temps d’obtenir un prix Nobel, en 2001.

Quant à la mère de famille, elle connaît moins bien la théorie des jeux. Mais elle a aussi quelques bases en économie1. Elle, c’est Janet. Et, pour être complet, son nom de jeune fille est Yellen.

Rédigé par Bernard Aybran, Directeur de la multigestion, Invesco Asset Management

1 Elle est professeur d’économie à l’Université de Berkeley, aux Etats-Unis.

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Lettre Paysage Conjoncturel - Octobre 2015 par Bernard Aybran, Directeur de la multigestion, Invesco AM

Invesco Asset Management France
Date 15/10/2015
Dans la continuité d’un 3è trimestre fortement baissier, les difficultés s’accumulent sur différents fronts

Dans la continuité d’un troisième trimestre fortement baissier sur tous les marchés, les difficultés s’accumulent sur différents fronts.

Malgré une dernière séance fortement haussière, le troisième trimestre se termine pour la plupart des marchés actions sur des performances significativement négatives. Après un début d’année euphorique, de nombreux grands marchés sont revenus à zéro sur l’année, voire significativement en territoire négatif : +0,5% pour l’Europe, -6,7% pour les Etats-Unis et -10,4% pour les émergents1. C’est que les difficultés semblent s’accumuler : du point de vue macro, du côté des bénéfices des sociétés et du fait du comportement des investisseurs.

Alors que les inquiétudes étaient concentrées sur la Chine, dans le courant de l’été, elles se sont répandues à l’ensemble de l’univers émergent, mettant en cause le rythme de croissance de l’économie mondiale dans son ensemble. Cette tendance a conduit le Fonds Monétaire International à multiplier ses appels aux Banques Centrales occidentales, au premier rang desquelles la Réserve Fédérale des Etats-Unis : il leur a rappelé que leur politique monétaire pourrait avoir des conséquences sur les économies émergentes, lesquelles voient leur dette croître significativement depuis des années. Ainsi, pour les seules sociétés non financières, le niveau d’endettement a été multiplié par plus de cinq sur les dix dernières années, avoisinant les 21 000 milliards de dollars2. Le Conseil pour la Stabilité Financière (ou FSB) a récemment alerté que « la récente augmentation des niveaux de dette […] a accru la sensibilité des sociétés non financières aux chocs macro-économiques et financiers ». Bien loin des économies émergentes, nombre de statistiques américaines récentes pointent également vers un ralentissement de l’activité.

Dans ce contexte, la saison des résultats qui s’ouvrira dans les prochaines semaines aux Etats-Unis s’annonce importante. D’une part, parce que le consensus des analystes s’attend à la première baisse, en valeur absolue, des bénéfices par action des sociétés cotées aux Etats-Unis3. Cette baisse serait la conséquence logique de l’orientation des chiffres d’affaires, qui sont attendus en baisse pour le troisième trimestre consécutif. Jusqu’alors, les bénéfices par action ont pu être soutenus par des rachats d’actions toujours plus importants : c’est aujourd’hui plus de la moitié des bénéfices d’exploitation qui sont consacrés aux rachats d’actions4. Au-delà des Etats-Unis, les chiffres d’affaires 2015 sont attendus en baisse, tant en Europe que sur les marchés émergents. Se distinguent assez nettement la zone euro et le Japon où, avec des chiffres d’affaires en légère croissance, ce sont des hausses de bénéfices à deux chiffres qui sont attendues cette année.

En l’espace d’un trimestre, les capitalisations boursières mondiales ont perdu plus de 10 000 milliards de dollars, ce qui les ramène à 60 000 milliards, leur niveau de septembre 2013, en baisse de 15% depuis avril dernier. Pourtant, dans ce contexte, les fonds d’actions européennes et japonaises semblent avoir bénéficié de collectes significatives, à respectivement 31 et 27 milliards de dollars5. A plus long terme, l’une des conséquences des sorties de capitaux des économies émergentes se matérialise sur les marchés financiers : le bilan des Banques Centrales émergentes se serait contracté sur chacun des mois du troisième trimestre. Qu’il s’agisse de défendre leur devise nationale ou de tirer les conséquences de prix du pétrole durablement plus bas, elles doivent désormais pour bon nombre d’entre elles puiser dans les actifs accumulés pendant des années, ce qui correspond d’un point de vue monétaire à une destruction de monnaie, ce que d’aucuns nomment un « resserrement quantitatif ». Les données sur ces mouvements restent assez vagues. Toutefois, il semblerait qu’une bonne part des ventes aient porté sur des actions émergentes et de la dette en dollars. Les flux sortants sur les actions européennes pourraient donc encore être à venir.

Pour les semaines à venir, le dernier trimestre s’ouvre pour la plupart des grands indices actions sur des configurations techniques détériorées. Avec des investisseurs qui semblent passer à la vente sur un rythme plus soutenu, les difficultés s’accumulent sur fond de ralentissement économique mondial. Les mois d’octobre sont redoutés des investisseurs et celui qui s’annonce n’y fait pas exception.

1 Performances en euros pour le MSCI Europe et le MSCI Emergents, en dollars pour le S&P 500, au 30/09/15, source Bloomberg.

2 Source Financial Stability Board, données au 31/12/14

3 Bénéfices par action attendus sur les 12 prochains mois, source Goldman Sachs, septembre 2015

4 Rachats d’actions en proportion de l’EBIT (earnings before interest and taxes) ; source JP Morgan, août 2015

5 Source EPFR, BofA Merrill Lynch, octobre 2015

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John Greenwood présente les perspectives des différentes régions (Zone euro, USA, Asie, Emergents).

Les « évolutions économiques et financières internationales » ont incité la Fed à ne pas relever ses taux directeurs en septembre. Ce faisant, elle a maintenu le cap d’une politique monétaire accommodante que la plupart des grandes banques centrales ont suivi alors que la reprise reste fragile.

Les observateurs pensent que la Fed commencera à relever ses taux en décembre 2015 ou mars 2016 et que la Banque d’Angleterre devrait lui emboiter le pas en février ou mai 2016. A l’inverse, la Banque centrale européenne et la Banque du Japon devraient poursuivre leurs programmes d’assouplissement quantitatif et maintenir des taux directeurs quasi nuls pendant la majeure partie de l’année 2016.

A court terme, l’application de politiques divergentes par les banques centrales devrait alimenter une certaine volatilité sur les marchés des changes, des obligations et des actions. A long terme, cela devrait soutenir les marchés actions et obligations à partir de 2016.

Les mouvements haussiers observés dans la zone euro et au Japon ont quelque peu ralenti au cours des dernières semaines, prouvant de fait que les rebonds des économies américaines et britanniques sont intrinsèquement plus solides que les reprises fragiles de l’activité économique dans la zone euro et au Japon.

Malgré les ralentissements à court et moyen termes de certaines économies, John Greenwood reste convaincu depuis un certain temps déjà que l’expansion de l’activité économique mondiale sera durable. La principale raison est que la croissance médiocre et la faible inflation dissuadent les autorités d’opérer un resserrement de leur politique qui mettrait fin plus tôt que prévu au cycle d’expansion.

Par ailleurs, il est peu probable que les cas de récession ou de croissance atone observés dans certains marchés émergents suffisent à faire dérailler la reprise économique des pays développés. Certaines entreprises ou certains secteurs seront nécessairement affectés par les problèmes auxquels sont confrontés les marchés émergents. Toutefois, la transmission des principales forces fondamentales - à l’instar des politiques monétaires et des rééquilibrages des bilans - s’effectue principalement des marchés développés vers les marchés émergents, et non pas dans le sens inverse.

En outre, la reprise économique américaine, bien qu’amorcée il y a cinq ans, n’a commencé à prendre l’apparence d’une reprise normale que récemment : les banques recommencent à accorder des crédits, rôle assumé par la Fed jusqu’à présent, les entreprises recommencent à investir et les dépenses de consommation reviennent progressivement à leur niveau normal.

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Lettre Paysage Conjoncturel - Juillet 2015 par Bernard Aybran, Directeur de la multigestion, Invesco AM

Invesco Asset Management France
Date 07/07/2015

Avec de faibles volumes spécifique à l’été, des excès de volatilité pourront créer des opportunités.

La situation est si peu habituelle qu’elle mérite d’être soulignée : à la mi-temps de l’année, la hiérarchie des performances est tout à fait cohérente avec celle des croissances bénéficiaires, pour les grands marchés occidentaux. Le Japon arrive en tête, devant la zone euro puis, loin derrière, les Etats-Unis, juste devant le Royaume-Uni. Faut-il en déduire que les marchés sont bel et bien « rationnels » ? Il est peu probable que six mois de performance viennent clore un débat qui a vu s’affronter quelques générations de prix Nobel. Mais il est possible de tirer quelques enseignements de ces derniers mois pour le positionnement des portefeuilles.

La croissance des bénéfices attendue en 2015 varie du tout au tout d’une région à l’autre : +18% pour le Japon, +13% pour la zone euro, +1% pour les Etats-Unis et -1% pour le Royaume-Uni1. C’est bien la même hiérarchie qui se retrouve sur les performances des marchés actions au premier semestre. En d’autres termes, la valorisation de ces grands marchés est restée assez stable si l’on s’en tient au classique ratio qui rapporte les cours sur les bénéfices prévus pour les 12 prochains mois. Ce qui n’est pas une mauvaise nouvelle, à ceci près que ces niveaux de valorisation sont assez (voire très) élevés au regard des niveaux passés : près de 18 fois les bénéfices pour les Etats-Unis et plus de 15 fois les bénéfices pour l’Europe, le Royaume-Uni et le Japon. Ces niveaux de valorisation pourront rester acceptables dans la mesure où les bénéfices seront effectivement au rendez-vous, d’autant plus que les attentes restent également élevées pour l’année 2016, avec des croissances à deux chiffres attendues sur la plupart des grands marchés occidentaux. Après six ans de marchés haussiers2, s’il n’est pas du tout certain que le cycle s’achève, un vrai relais de croissance est nécessaire. Le trouver dans les bénéfices serait particulièrement rassurant. Pour l’heure, les marchés actions ont aussi été soutenus par comparaison aux autres marchés, au premier rang desquels les marchés obligataires.

On annonçait depuis longtemps une « grande rotation » hors des fonds obligataires vers des fonds actions. A ce jour, la rotation ne semble pas si « grande ». Il se pourrait même qu’il n’y ait pas de rotation du tout : en Europe, les fonds actions ont (beaucoup) moins collecté que les fonds obligataires ou les fonds diversifiés, grands gagnants de ces derniers mois : 13 milliards d’euros contre respectivement 62 et 86 milliards3. Selon toute vraisemblance, ces fonds qui mêlent différentes classes d’actifs ont été les premiers bénéficiaires du repositionnement des clients particuliers, parfois guidés par leur conseiller financier. Ce phénomène pan-européen trouve sa traduction en France avec les niveaux record de collecte en unités de compte, dans le cadre des contrats d’assurance vie.

En ce qui concerne le marché obligataire lui-même, il a enregistré des moins-values sur le premier semestre, pour la plupart des grands compartiments, qu’il s’agisse des dettes souveraines en euros et en dollars, de la dette de sociétés privées investment grade ou encore de la dette émise par les Etats émergents en devises locales. Ces moins-values demeurent cependant tout à fait limitées, inférieures à 1% pour les emprunts d’Etats occidentaux4. C’est que, même si les taux de rendement n’ont rien d’attractifs en eux-mêmes, ces marchés bénéficient d’acheteurs structurels qui ne se soucient bien souvent qu’assez peu du niveau des taux d’intérêt. Un économiste dirait que l’élasticité de la demande obligataire aux taux d’intérêt est faible. Ainsi, les achats mensuels de la Banque Centrale Européenne et de la Banque du Japon sont supérieurs à la somme des émissions nettes d’emprunts d’Etat au Japon, en zone euro, au Royaume-Uni et aux Etats-Unis5. Un tel déséquilibre offre demande ne protège en rien contre la volatilité de court terme, mais donne une direction à moyen terme.

Pour les semaines à venir, un facteur saisonnier doit être pris en compte : l’été. Si cette considération n’a rien d’un scoop, elle n’en implique pas moins des comportements souvent spécifiques sur les marchés financiers : dans un contexte de volumes réduits, avec des contreparties prudentes, voire absentes, la volatilité se trouve bien souvent accrue, sans que cela ne présage de la direction des marchés, à la hausse ou à la baisse. Si des poussées de frayeur se produisent, elles permettront quelques achats à bon compte.

Source :
1 Croissance des bénéfices attendue par le consensus en 2015; source IBES/JP Morgan juin 2015.
2 La plupart des marchés occidentaux ont atteint un point bas au premier trimestre 2009.
3 Données au 30 avril, fonds commercialisés en Europe, hors ETFs et fonds de fonds, source Fund Radar.
4 L’indice JP Morgan GBI couvert en euros recule de 0,7% sur le premier semestre, source Bloomberg
5 Source M Shafik, Gouverneur adjoint de la Banque d’Angleterre.

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