Une classe d’actifs qui a su délivrer de la performance avec des volatilités nettement inférieures aux actions…
Publié le 16 Avril 2019
Matthieu Painturaud et Amin Zeghlache, Commerciaux Distribution chez Groupama Asset management, ont présenté l’expertise de la société en obligations convertibles.
Elle mérite un regard attentif pour plusieurs raisons :
L’antériorité de son patron Jean Fauconnier, dans le groupe depuis 30 ans (il est entré à la Sorema en 1989),
Les performances dans le 1er décile Morningstar, sur 1 an, 3 ans et 5 ans des deux stratégies d’investissement Euro et Europe,
Le classement 5 étoiles des fonds Groupama Convertibles (Euro – 400 millions € AUM) et G Fund – European Convertible Bonds (Europe- 600 millions € AUM)
Amin Zeghlache a souligné les 25 ans de la création de Groupama AM, et le focus non directionnel et thématique initié voici 10 ans.
Groupama AM en quelques chiffres :
104 Milliards €, 64 gérants, en rappelant que les encours sont gérés à buts externe (la distribution) et interne (la gestion de l’assurance)
4 expertises phares :
la gestion convertible pour 1,2 Milliard €,
les petites et moyennes capitalisations Euro et Europe pour 3 Milliards € (également 5 étoiles Morningstar),
l’arbitrage obligataire en performance absolue (520 Millions €), et
les dettes subordonnées (Groupama Axiom Legacy 21)
Une classe d’actifs performante à moyen-long terme
Amin Zeghlache a eu beau jeu de comparer les performances des obligations convertibles depuis 1996, date de la création des indices Exane. Du 31/12/1996 au 31/03/2019, les actions européennes ont délivré 6,8%/an, quand les références Exane Europe Convertibles et Euro Zone Convertible généraient respectivement 6,6% et 5,9% avec des volatilités nettement inférieures.
La comparaison est particulièrement flatteuse pour les convertibles pour deux raisons :
Elle se fait en 2019, alors que les marchés actions sont élevés,
Elle utilise l’Europe Stoxx 600 NR, réputé un des indices les plus difficiles à battre.
On note que la résistance à la baisse des obligations convertibles les rend particulièrement appréciables actuellement.
Synergies des expertises Groupama en obligations et en actions
Jean Fauconnier, Responsable de l’expertise Convertibles et Nader Ben Younes, gérant obligations convertibles, sont rattachés à la direction de la gestion actions qu’anime Pierre-Alexis Dumont. Les compétences actions sont très précieuses dans les petites et moyennes capitalisations, dont l’univers représente la moitié des émissions convertibles actuellement en Europe.
Quand on cherche les raisons des surperformances aussi robustes des gestions convertibles de Groupama AM, on comprend qu’il y a, en sus de la compétence et l’expérience des gérants, la flexibilité que permet la gestion :
Le biais petites et moyennes capitalisations : l’univers d’investissement inclut les émissions de 100 M€ minimum (versus 250 M€ chez les gérants concurrents) et des capitalisations de 500 M€ au moins (versus 2 500 M€ à la concurrence)
…qui profite de l’expertise petites et moyennes capitalisations de Groupama AM
L’utilisation de convertibles répliquées (Ndlr H24 : pour reconstituer une émission convertible par une obligation + une option d’achat) qui sont souvent moins chères que les convertibles offertes par le marché. Groupama AM ne prend aucun risque de contrepartie, n’achetant que des options listées lorsqu’elles répliquent une émission convertible.
La réplication de convertibles permet d’augmenter la taille de l’univers investissable de 60-95 valeurs à 75-110 valeurs.
La rigueur dans l’analyse technique des émissions convertibles
Les obligations convertibles sont des valeurs mobilières spéciales avec des :
Clauses juridiques qui varient d’une émission à l’autre,
Clauses de « ratchet », en cas d’opération de fusion-acquisition, permettant dans certains cas de réaliser un gain supérieur à celui offert par le titre en capital,
Caractéristiques crédit, de volatilité implicite (par la composante optionnelle), de convexité (la variation dissymétrique du Delta) et de taux de conversion en actions.
Pour ces raisons, et parce que le gisement de convertibles est petit à l’échelle européenne - 80 Milliards € -, la recherche financière disponible se trouve dans peu de mains qui sont le plus souvent à la fois analyste et conseil des émetteurs.
Une compétence interne comme chez Groupama AM a donc une valeur particulière et plutôt rare.
Stratégie pour 2019 - positionnement des portefeuilles
Les portefeuilles ont une sensibilité action inférieure ou égale à celle de l’indice,
La duration a été réduite par des couvertures en contrats français et espagnols,
Le maintien de la sous exposition structurelle aux pays périphériques,
Couvertures partielles des risques de change en GBP et USD, et
La gestion a profité des niveaux faibles de volatilité en achetant des puts, améliorant encore la convexité du portefeuille.
Le delta et la sensibilité du G Fund European Convertible Bonds sont sensiblement ceux de l’indice de référence, tandis qu’ils sont plus faibles pour Groupama Convertibles en comparaison de l’indice Exane (Delta 26% pour le fonds vs 32% pour le benchmark).