ERASMUS Gestion

[Donzi75]

Les Etats-Unis en renfort ? Par Jean-François Gilles (Erasmus Gestion)

04/04/2018 PARLONS FINANCE
La croissance de l’Eurozone est vive, bien au-dessus de ce que nous avons connu depuis 10 ans, il semble cependant qu’elle ait atteint son pic. Dès lors le challenge consiste à la maintenir le plus longtemps possible à son haut niveau.

Pour cela, compte tenu de la contribution très importante des exportations à l’activité de notre continent, il faut que la bonne santé de nos principaux partenaires nous aide. En dépit des tweets agressifs de Mr Trump, les États-Unis devraient bien remplir ce rôle cette année.

Deux indicateurs fiables nous ont confirmé cette semaine dans l’analyse que la croissance de l’Eurozone avait atteint son plafond.

Le sentiment économique mesuré par la Commission Européenne (Economic Sentiment indicator ESI) décline de 114,2 en février à 112,6 en mars et l’indice est maintenant au plus bas depuis septembre mais toujours bien au-dessus de sa moyenne de long terme. Son niveau est cohérent avec une croissance annuelle du PIB au T1 légèrement inférieure à 3% comme au T4 2017.

La confiance des ménages est inchangée à +0,1% en mars, bien au-dessus de sa moyenne de long terme et reflétant une progression de la consommation supérieure à celle du T4.

Par contre, et à l’exception du secteur de la construction, la confiance des entreprises s’est effritée, mais si la production industrielle a atteint son pic, elle demeure élevée. De plus, les commandes à l’exportation ont à peine faibli et restent à un niveau cohérent avec une forte progression des exportations. Le ralentissement pour les services est un peu plus marqué que pour l’industrie.

Au niveau national, le recul touche tous les pays. L’ESI allemand reflète maintenant une croissance inférieure à 4% et le français autour de 2,5%, mais l’indicateur italien chute à un plus bas de 7 mois après l’élection générale.

Les perspectives d’inflation reculent à nouveau, en-dessous de 1,5% pour les 12 mois à venir.

L’enquête de la BCE sur les indicateurs monétaires envoie le même message.

La croissance annuelle de la masse monétaire large (M3) passe de 4,5% en janvier à 4,2% en février, ce recul provient largement des formes monétaires les plus liquides, espèces et dépôts au jour le jour, qui constituent la masse monétaire étroite M1 dont la progression passe de 8,8 à 8,4%. Ce niveau est encore élevé mais le plus faible depuis fin 2016, il est cohérent avec une croissance de la consommation légèrement sous 1,5%.

Le crédit aussi a ralenti à +3% vs +3,3% mais au-dessus des 2,9% de décembre. La progression des crédits aux ménages est stable à +2,9%, celle des crédits aux entreprises non financières ralentit de 3,4% à une progression encore très satisfaisante de 3,1%.

Par pays, la progression reste la plus forte dans les économies cœur, les prêts aux entreprises non financières progressent de 5,9% en France et 5,3% en Allemagne, mais ils reculent de 0,9% en Espagne et 3,2% en Italie.

Il résulte de tout cela que l’élément appelé « credit impulse » par la BCE passe d’un PIB à +2,7% au T4 2017 à +2% au T1 2018.

Ces deux enquêtes sur des bases très différentes conduisent aux mêmes constats, comme les PMI, IFO ou INSEE. Il faut donc prendre en compte ce qui n’est pour le moment qu’un léger ralentissement.

Aux États-Unis l’indicateur de confiance des ménages du Conference Board (organisme patronal) enregistre un très modeste recul en mars à 127,7 après 130 en février, un record de 18 ans. Il reflète une croissance de la consommation proche de 3%.

Ce léger recul peut avoir été causé par la hausse du prix des carburants et/ou le recul de Wall Street mais la confiance reste bien au-dessus de sa moyenne de long terme de 91,9.

Les détails concernant le marché du travail restent exceptionnellement forts : 39,9% des répondants trouvent que les emplois sont abondants et seulement 14,9% qu’il est difficile de trouver du travail. C’est un nouveau record qui pousse au retour sur le marché du travail des personnes qui l’avait quitté.

Les ménages continuent d’anticiper une hausse de leurs revenus et une baisse de leurs impôts, qui a commencé en février ; ceci compense en partie les craintes qu’inspire la volatilité des marchés. En complément, l’appréciation (6% sur un an selon Case-Shiller) du prix des logements accroît le patrimoine des ménages, la proportion de propriétaires (59%) étant deux fois plus élevée que celle des investisseurs en actions.

Comme nous avons déjà eu l’occasion de l’écrire, le surcroît d’importations causé par le programme fiscal du président voté fin 2017 est bien plus élevé que le frein que représente les taxes qu’il vient de mettre en place sur certains produits. Aussi bien la Federal Reserve que la BCE viennent de rentrer ces éléments dans leurs prévisions, d’importations pour les États-Unis, d’exportations pour l’Eurozone. Il est donc rassurant de constater le fort moral des consommateurs américains qui profitera à nos entreprises.

Nouvelle semaine d’inquiétude sur les marchés européens, et comme ceux-ci ont fermé avant le vif rebond de New York jeudi, ils n’ont pas pu en profiter !

Cependant le recul progressif des marchés à la veille d’une saison de résultats qui s’annoncent bons crée une opportunité technique et nous voyons le retour d’investisseurs professionnels comme en août 2017 ou à l’été 2011.

La semaine ne nous a pas été favorable : par sympathie avec les mouvements sur le NASDAQ, les entreprises de semi-conducteurs que nous détenons, SOITEC, ST Microelectronics (FCP Mon PEA) et Suess Microtecs (Erasmus Small Cap Euro) ont reculé et Erasmus Mid Cap Euro et Erasmus Small Cap Euro ont été affectés par la chute irrationnelle (44,26%) de RIB Software à la suite d’une augmentation de capital. Nous n’avons pas cédé ces entreprises et nous considérons toujours que l’année 2018 se présente bien pour le secteur des semi-conducteurs et particulièrement pour les entreprises que nous détenons en son sein.

FCP Mon PEA a cédé Edenred après un très beau parcours (achat à 19€ en juillet 2016 revente à 28€) et acheté Rubis que j’observais depuis longtemps, c’est une belle entreprise moyenne de stockage et distribution de combustibles, essentiellement dans les zones émergentes. Frédéric, pour Erasmus Mid Cap Euro, a cédé la banque espagnole Bankia et Imerys qu’il détenait depuis fort longtemps.

Pas de consensus pour cause de long week-end.

[Donzi75]

Faiblesse transitoire ? La lettre hebdo d’Erasmus Gestion
16/04/2018 PARLONS FINANCE

Les dernières publications économiques reflètent un ralentissement de la croissance. Cela est vrai aussi bien pour les États-Unis, où on considère généralement que celui-ci devrait être limité au S1 et qu’ensuite les allégements fiscaux devraient faire repartir la machine, qu’en Eurozone où le pic est désormais derrière nous mais où on ne sait pas sur quel palier la croissance se stabilisera.

Comme toujours la dynamique repose sur la confiance : après la séquence dans laquelle nous nous trouvons, marquée par les velléités commerciales du président américain et les craintes géopolitiques, il faudra qu’elle se rétablisse pour que les ménages et les entreprises enclenchent les investissements attendus.

La publication du Sentix du 9 avril est à cet égard éclairante. Sur les zones économiques suivies par cet institut allemand, quatre restent en phase de boom : Autriche, Suisse, Asie ex-Japon et Amérique Latine, et six passent en ralentissement : Eurozone, Allemagne, Europe Centrale, États-Unis, Japon et Global.

Pour l’Eurozone, la situation actuelle reste confortable à 43 mais les perspectives deviennent négatives à -1,5 pour la première fois depuis juillet 2016. Ce sont les décisions de taxer certaines importations prises par Donald Trump et les mesures de représailles adoptées par la Chine qui perturbent les répondants par leur remise en cause du libre échange. En sus, elles créent une incertitude paralysante pour les entreprises : celle-ci a atteint les marchés et pèse sur les cours. La hausse attendue de l’inflation est enrayée et les pressions inflationnistes s’éloignent, mettant en doute le mouvement des banques centrales, BCE notamment, vers une politique monétaire plus neutre.

L’indice Sentix pour l’Allemagne, en recul modeste pour l’indice global et la situation actuelle, passe à -7,8 pour les perspectives, au plus bas depuis octobre 2014.

Pour les États-Unis, les perspectives passent à -8,3, les plus mauvaises de l’ensemble des régions.

La question que pose UBS est de savoir si la faiblesse actuelle, causée en partie par des facteurs spéciaux (climat hivernal, épidémies pour l’Allemagne, taxes en France) est transitoire, avec même quelques possibilités de rattrapage au T2, ou si d’autres éléments, comme le rebond de 15% de l’€ sur un an, vont peser durablement au côté des risques commerciaux et géopolitiques.

En attendant, cette situation amènera sans doute le 26 avril la BCE à se montrer plus « colombe » que cela était attendu il y a quelques mois encore. La faiblesse persistante de l’inflation est un autre élément plaidant dans le même sens.

Le 14 juin la BCE présentera ses nouvelles prévisions économiques sur lesquelles s’appuieront ses décisions conduisant à la fin de l’assouplissement quantitatif, soit le 14 juin, soit le 26 juillet. La faiblesse des données actuelles renforce la probabilité d’une prolongation, pour des montants à nouveau réduits, des achats de valeurs mobilières jusqu’à la fin du T4 2018.

En France aussi, après 5 trimestres de croissance robuste, le rythme au T1 semble avoir faibli. Plusieurs indicateurs, anticipés comme les PMI, ou « hard datas » comme la production manufacturière en janvier-février ou la consommation de biens sont aussi en recul.

Le climat des affaires reste cependant à un bon niveau, il correspond à une croissance plus élevée que la croissance potentielle mais moins élevée que l’an dernier. Autrement dit, un trimestre en retrait au T1 ne modifierait pas la tendance de fond si les nuages actuels étaient écartés d’ici la fin du semestre. Mais pour cela il faut aussi que les grèves en cours (SNCF, Air France) ne perturbent pas trop la marche des affaires. Comme l’écrit Bruno Cavalier (Oddo) « pour le climat des affaires, la confiance des ménages et l’humeur des investisseurs, ce coup de froid, fût-il transitoire, tombe bien mal. »

Le président chinois s’est montré particulièrement constructif lors de son intervention au forum de Bao (le Davos chinois), laissant entrevoir une issue favorable aux tensions commerciales entre la Chine et les États-Unis. Xi-Jinping a promis une nouvelle phase d’ouverture du marché chinois aux étrangers, notamment dans les secteurs bancaire et automobile, une baisse des taxes à l’importation sur les véhicules et une meilleure protection de la propriété intellectuelle. En échange de quoi, Xi-Jinping souhaiterait une augmentation des exportations de produits technologiques américains.

Les marchés européens terminent la semaine en hausse, portés par la possibilité d’une sortie positive du bras de fer commercial opposant la Chine et les États-Unis, au caractère plutôt « colombe » des minutes de la BCE et à la forte hausse du secteur pétrolier.

Si Erasmus Mid Cap Euro a perdu un peu de terrain cette semaine, nos autres produits ont fait mieux que leurs indices de référence. Pour Mid Cap justement, Frédéric a cédé Nexans après l’annonce du départ de Mr Poupart-Lafargue qui avait redressé l’entreprise, il a acheté l’assureur autrichien Vienna Insurance, un acteur important dans l’ensemble des pays d’Europe de l’Est et dont la valorisation boursière serait soutenue par une hausse des taux longs. Aymeric continue la construction du portefeuille d’Erasmus Micro Cap Euro avec l’acquisition de Balyo, déjà détenu par Nelly dans Small Cap, et Harvest, fabricant de logiciels pour les CGPI notamment.

Après quelques premières publications la semaine dernière comme LVMH (excellent, le luxe et dans FCP Mon PEA Hermès et Kering en ont profité), L’Oréal (bon), Carrefour et Sodexo (mauvais pour les deux), 100 entreprises du Stoxx600 publieront la semaine prochaine leurs chiffres du T1 2018.

Le consensus des prévisions bénéficiaires JCF/FactSet sur le Stoxx600 européen varie sur la semaine de -0,1% pour 2017 et de -0,2% sur 2018. La croissance attendue est de +28,8% pour 2017 et de +8% pour 2018. Aux États-Unis et pour le S&P500, stabilité des prévisions de résultats sur les deux années ; la croissance annuelle 2017 est attendue à +11,4% et à +16,5% pour 2018.

[Donzi75]

Un univers d’investissement vaste mais très peu connu où l’offre de fonds spécialistes est rare…
Publié le 25 Juillet 2018

Décryptage du marché des micro cap avec Erasmus Gestion

Aymeric Lang, gérant du fonds Erasmus Micro Cap Euro

H24 : Que représente le marché des micro cap ?

Aymeric Lang : Il n’y a pas de définition officielle de ce qu’est une « micro cap ». Chez Erasmus Gestion, nous considérons comme telle une société dont la capitalisation boursière est inférieure à 350 millions d’euros.

Sur la zone Euro, cela représente un univers de plus de 2000 entreprises. Ce sont des valeurs qui partagent un certain nombre de caractéristiques, comme une surexposition à leur marché domestique, un management souvent familial, ou une présence sur des marchés de niche.

Pour autant, contrairement à ce que l’on pourrait croire, la forte décorrélation qui existe parmi les différentes sociétés de l’univers, permet de limiter la sensibilité au cycle macroéconomique.

H24 : Après avoir développé votre gamme small et mid cap, vous proposez depuis quelques mois Erasmus Micro Cap Euro. Pourquoi avoir lancé un fonds sur ce segment ?

Aymeric Lang : L’univers des micro cap est exigeant car il est à la fois particulièrement vaste mais très peu connu. La recherche d’information y est difficile : les entreprises communiquent moins, les concurrents sont rarement cotés et le marché sur lequel elles opèrent est plus petit. En outre, ces sociétés génèrent moins d’échanges quotidiens sur les marchés, ce qui n’incite pas les brokers à les couvrir.

Erasmus Gestion a vu dans ces difficultés une opportunité : c’est un univers où les inefficiences de marché sont nombreuses et pourtant, où l’offre de fonds spécialistes est rare, en raison des difficultés mentionnées plus tôt.

Afin de se donner les moyens de correctement couvrir l’univers, Erasmus a effectué des investissements en interne avec le recrutement de deux personnes spécialisées dans la recherche d’idées d’investissement dans les micro cap, Manon Coulon et moi-même. Nous sommes donc désormais six personnes dédiées à l’univers micro, small et mid, soit environ 50% des effectifs de la société.

H24 : La liquidité est une importante problématique dans cet univers d’investissement. Comment gérez-vous ce risque ?

Aymeric Lang : La liquidité est une préoccupation constante pour le fonds et nous la gérons de plusieurs façons.

Tout d’abord, nous n’investissons que très rarement dans des sociétés qui ne correspondent pas à nos critères de volume quotidien moyen minimum (autour de 50 000 euros).

Par ailleurs, comme les autres fonds de la gamme Erasmus Gestion, le portefeuille est équipondéré, avec une cinquantaine de lignes dont aucune ne dépasse les 3%.

Enfin, nous avons un outil de suivi hebdomadaire pour analyser la liquidité réelle du portefeuille. A aujourd’hui, par exemple, il est possible de liquider 50% du portefeuille en moins de trois jours.

[Donzi75]

Qu’attendre des small caps cette année ?

Publié le 16 Janvier 2019

Erasmus Small Cap Euro : +7,29% YTD

Hugo Mas, gérant petites et moyennes capitalisations chez Eramus Gestion

H24 : Les small caps ont connu un coup d’arrêt en 2018 après plusieurs années de hausse quasi ininterrompue. Comment expliquez-vous ce phénomène ? Est-ce une correction saine ?

Hugo Mas : Les small caps ont connu une période de 5 années consécutives de surperformance par rapport aux indices généralistes, jusqu’en 2017 : l’écart de performance entre l’indice CAC Small et le CAC 40 est de plus de 80% sur cette période !

En 2018, la tendance s’est inversée et le segment a connu une année noire, avec des baisses concentrées sur les plus petites capitalisations, en particulier françaises, comme le montre l’effondrement de l’indice CAC Small de -27% contre -17% pour le MSCI Emu Small Cap, effaçant ainsi une bonne partie des gains réalisés en 2016 et 2017.

Cela s’explique par deux phénomènes : le changement de perception sur le cycle économique et la montée de l’aversion au risque en cours d’année ont provoqué des retraits significatifs dans les fonds. D’autre part, la faible liquidité du segment a joué un rôle amplificateur dans ce contexte, provoquant un effondrement de certains titres, des sanctions trop sévères dans certains cas, où les fondamentaux restent sains.

Par ailleurs, la valorisation était sur des niveaux élevés début 2018, affichant une prime importante par rapport aux indices généralistes, expliquée en partie par des sociétés plus dynamiques en termes de croissance de résultats. Le ralentissement de la croissance constatée trimestre après trimestre a rendu ces objectifs trop ambitieux. Conjuguée à une révision des attentes de bénéfices par les analystes, le momentum sur les small caps est devenu vraiment négatif.

Enfin, la composition sectorielle et le biais géographique plus domestiques des activités des petites valeurs ne les ont clairement pas favorisés.

H24 : Quels sont les éléments à surveiller de près en ce début d’année ?

Hugo Mas : Plusieurs sujets sont à suivre en ce début d’année, tout d’abord les évolutions macro-économiques qui restent le principal driver du marché :

la guerre commerciale sino-américaine et ses impacts sur l’économie réelle, les échanges commerciaux ainsi que le moral des entreprises, retiennent toutes les attentions,
la détérioration du rythme de croissance des économies mondiales est actée, la question est d’affiner leurs atterrissages pour 2019 et au-delà, qui reste à ce stade encore mal appréciés par les investisseurs,
la politique des banques centrales notamment américaine et européenne pourraient s’assouplir comme en témoigne les récents propos de Jérôme Powell, président de la FED aux Etats-Unis se disant prêt à revoir sa copie si les conditions économiques le nécessitent,
d’autres éléments comme le Brexit, influenceront le sens des marchés dans les prochains mois.

Du point de vue micro-économique, les attentes des analystes sont en constantes révisions à la baisse en lien avec la dégradation de la conjoncture mondiale et de certains facteurs plus ponctuels (ralentissement de la production automobile ou impact des gilets jaunes…).

Ainsi, les prochaines publications des entreprises mais surtout leurs perspectives pour l’année 2019, qui s’annoncent prudentes, seront déterminantes.

H24 : Voyez vous un potentiel de rebond des small caps en 2019 et quelle est votre stratégie dans ce contexte ?

Hugo Mas : Un potentiel de rebond existe en 2019, il pourrait se situer dans le courant du premier semestre modulo les nouvelles sur le front macro-économique, guerre commerciale et Brexit en tête, mais aussi des publications des entreprises.

Le stock picking va être déterminant en cette période de volatilité plus élevée, la baisse irrationnelle de certains dossiers provoquant des points d’entrées attractifs mais il faudra aussi alors savoir s’en séparer au bon moment, être avant tout agile et réactif.

En ce début d’année, nous maintenons un biais défensif sur le fonds Erasmus Small Cap Euro, traduit par son Beta inférieur à 1, mais nous sommes prêts à revenir sur des valeurs plus sensibles, si les conditions sont réunies. Dans cette optique, nous conservons une poche de liquidités d’environ 10% et renforçons des dossiers dans la santé mais aussi des valeurs technologiques avec une solide visibilité. De manière générale, nous privilégions les profils rentables aux bilans solides et générateurs de flux de trésorerie tout en accordant une part importante à la valorisation.

Côté géographie, nous privilégions la France, qui après avoir connu une année 2018 très chahutée, a reconstitué un potentiel de hausse plus significatif.

Enfin, nous souhaitons améliorer la liquidité du portefeuille, notamment en renforçant les capitalisations au-dessus de 500M€ avec un flottant important.